Last Updated on 2026 年 8 月 14 日 by 小涵藥師
Pfizer（PFE）股票分析 2026：
疫情退潮後，Seagen、減肥藥與新產品能補上專利到期的營收缺口嗎？
從 Eliquis、Vyndaqel、Prevnar、Ibrance、Padcev 到 berobenatide，依固定大型藥廠分析框架檢視 Pfizer 的非 COVID 成長、Seagen 與 Metsera 併購、2026–2030 專利與藥價壓力、10 年現金流、股息、股東報酬與估值。
一、公司介紹｜從百年製藥巨頭，進入「疫情後重建成長」的新週期
Pfizer 創立於 1849 年，是全球歷史最悠久的大型製藥公司之一。過去二十多年，公司透過 Warner-Lambert、Wyeth、Hospira、Biohaven、Seagen 與 Metsera 等交易不斷重塑產品組合；同時也把成熟學名藥事業 Upjohn 分拆出去，讓公司重新聚焦創新藥、生物製劑、疫苗與腫瘤。2021–2022 年 Comirnaty 與 Paxlovid 讓營收短暫突破千億美元，但 2023 之後最大的題目已變成：在 COVID 收入正常化後，Pfizer 的核心非 COVID 事業能否重新成長，而且能否趕在 2026–2030 專利到期波之前建立足夠的新收入。
核心能力：全球大型臨床試驗、疫苗、感染症、心血管、罕見疾病與腫瘤商業化；Seagen 加入後又補上抗體藥物複合體（antibody-drug conjugate, ADC）能力。
現在的結構：Primary Care、Specialty Care 與 Oncology 三大商業主軸；COVID 產品仍有收入，但已不再是主要成長來源。
投資特色：估值低、殖利率高、產品多元，但眼前同時面對專利到期、高負債與大型併購執行風險。這不是典型「穩穩收息就好」的防禦型藥廠，而是一場大型 turnaround。
2000：Warner-Lambert 交易帶入 Lipitor，奠定大型商業化能力。
2009：收購 Wyeth，擴張疫苗、生物製劑與 Prevnar franchise。
2022：收購 Biohaven，取得 Nurtec ODT / Vydura，切入偏頭痛。
2023：US$43B 收購 Seagen，把 ADC 與腫瘤列為下一代核心支柱。
2025：收購 Metsera 並取得 berobenatide 等肥胖資產，重新進入 GLP-1／體重管理競賽。
177 年的 Pfizer，現在靠什麼成長？
這也是為什麼本文會把「總營收」與「非 COVID 核心營收」分開看。
二、2026 最新重點｜核心產品仍成長，但公司正在用成本重整買時間
2026 Q2 的重點不是 COVID 又掉了多少，而是非 COVID 大型產品仍能補上缺口。Eliquis 單季約 US$2.43B、年增約 21%；Padcev 約 US$0.67B、年增 23%；Vyndaqel family 也維持成長。相對地，Paxlovid 與 Comirnaty 仍分別受到感染趨勢、疫苗建議與疫情正常化影響。
全年指引：營收底部提高，但 EPS 指引沒有上修
Q2 後 Pfizer 將 2026 全年營收指引下緣由 US$59.5B 提高至 US$60.5B，上緣維持 US$62.5B；調整後 diluted EPS 仍維持 US$2.80–3.00。這代表營運改善已經出現，但公司同時正在增加研發投資並吸收併購與 pipeline 失敗的成本。
三、商業版圖｜COVID 已退場，Primary Care、Specialty 與 Oncology 重新成為主體
Pfizer 2025 年依商業架構可拆成 Primary Care、Specialty Care 與 Oncology 三大核心。Primary Care 仍最大，但 Oncology 在 Seagen 加入後已成為接近 US$17B 的支柱；這讓 Pfizer 的結構比疫情高峰時更正常化，也更接近傳統多領域大型藥廠。
產品生命週期：舊現金牛與新資產正同時存在
美國市場仍是最重要的政策曝險來源
四、明星產品｜總營收看起來停滯，但非 COVID 核心其實持續長大
COVID 正常化拆解｜排除 Comirnaty 與 Paxlovid，核心營收有沒有成長？
Pfizer 在 Form 10-K 會另外揭露 Biopharma 「Revenues excluding Comirnaty and Paxlovid」。這是一個比總營收更適合觀察核心產品接棒的口徑。結果很清楚：2022–2025 不但沒有衰退，而是每一年都增加。
2025 前十大產品：2022–2025 營收怎麼變？
藍色越深代表越新的年度。圖上最醒目的不是單一新藥，而是 COVID 高峰消退、Vyndaqel 快速放大，以及 Padcev 在 Seagen 交易後加入。
結構變化：Vyndaqel family 從 2022 年約 US$2.45B 升至 2025 年 US$6.38B；Eliquis 由 US$6.48B 升至 US$7.96B。相反地，Ibrance 與 Xeljanz 已進入成熟或衰退期。這正是 Pfizer 必須持續把產品組合往新世代移動的原因。
| 2025 排名 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2025 YoY |
|---|---|---|---|---|---|
| 1. Eliquis | 6.480 | 6.747 | 7.366 | 7.961 | +8.1% |
| 2. Prevnar family | 6.342 | 6.501 | 6.411 | 6.494 | +1.3% |
| 3. Vyndaqel family | 2.447 | 3.321 | 5.451 | 6.380 | +17.0% |
| 4. Comirnaty | 37.809 | 11.220 | 5.353 | 4.367 | -18.4% |
| 5. Ibrance | 5.120 | 4.753 | 4.367 | 4.122 | -5.6% |
| 6. Paxlovid | 18.933 | 1.279 | 5.716 | 2.362 | -58.7% |
| 7. Xtandi | 1.650 | 1.659 | 2.039 | 2.194 | +7.6% |
| 8. Padcev | — | 0.053 | 1.588 | 1.940 | +22.2% |
| 9. Nurtec/Vydura | 0.213 | 0.928 | 1.263 | 1.424 | +12.7% |
| 10. Xeljanz | 1.796 | 1.703 | 1.168 | 1.087 | -6.9% |
2026 真正發生的事：舊 COVID 繼續掉，但核心大藥仍能補上
來源：Pfizer 2024 Form 10-K｜2022–2024 ex-COVID、Pfizer 2025 Form 10-K
五、研發管線（Pipeline）｜肥胖與下一代腫瘤，是 Pfizer 重新取得成長溢價的兩張大牌
Pfizer 的 pipeline 很廣，但投資上不需要平均看待所有資產。2026 最值得追蹤的是兩條主線：第一，Metsera 帶來的 berobenatide（PF’3944）肥胖平台；第二，Seagen 與外部合作所建立的下一代 oncology，包括 ADC、雙特異性抗體與表觀遺傳標靶。這些資產的成功與否，會直接決定 Pfizer 能不能在 2028 後從「低估值高股息」重新被市場視為成長型大型藥廠。
Berobenatide｜Pfizer 重返肥胖市場，最大的差異化是「月打一次」
Berobenatide（PF’3944）
Phase 3｜ObesityBerobenatide 是 Pfizer 透過 Metsera 取得的長效 GLP-1 受體促效劑。Phase 2b VESPER-1 延伸資料顯示，每週高劑量在 32 週可達接近 16% 非安慰劑校正體重下降，且尚未看到平台期；VESPER-3 則支持更低頻率、包括月打一次的開發方向。
市場已被 Eli Lilly 與 Novo Nordisk 主導，Pfizer 如果只是「再做一支 weekly GLP-1」很難取得估值溢價；月打一次、低注射體積與較佳耐受性的組合，才可能形成商業差異化。
第三期減重幅度、GI 不良反應／停藥率、月劑型效果維持，以及大規模製造與商業化能否跟上。晚進入市場意味 Pfizer 必須「明顯不同」，而不只是「也有效」。
Oncology｜Seagen 是平台，不代表每一個 ADC 都會成功
2025 營收 US$1.94B、年增 22%；2026 Q2 再成長約 23%，是 Seagen 交易目前最明確的商業成功。
來自 3SBio 合作，Pfizer 將它放進多項 pivotal program；若結果強勁，有機會成為下一代 immuno-oncology 支柱。
2026 是重要臨床催化劑之一，若與既有 androgen receptor 路線形成互補，可延伸 Pfizer 在前列腺癌的 franchise。
持續往較早線別與不同組合療法推進，代表 Pfizer 在 ADC 之外也布局 T-cell engager。
其他值得追蹤的 2026 資產
來源：Pfizer｜Berobenatide Phase 2b、Pfizer Pipeline、Pfizer 2026 Clinical Updates
六、專利、政策與法規｜2026–2030 是真正的考驗，但不同產品的專利到期時間並不相同
Pfizer 最大的結構風險，是數個大型成熟品牌在相近期間遇到專利、學名藥或 Medicare 藥價壓力。不能把它簡化成「2026 全部到期」，因為專利訴訟、和解與後續專利會改變實際學名藥進場時間；但整體方向沒有改變：公司必須在本十年末以前用新產品補掉數十億美元既有收入。
| 產品 | 重要美國保護／事件 | 投資解讀 |
|---|---|---|
| Xeljanz | 核心美國專利 2026 | 已進入近期專利／市場獨占到期階段，且本身銷售早已下滑。 |
| Eliquis | 基本專利到期較早，但依訴訟／和解安排，美國學名藥預期不早於 2028/04/01 | 2025 為 Pfizer 最大產品之一；而 Medicare negotiated price 已從 2026 先影響價格，風險不是等到 2028 才開始。 |
| Ibrance | 重要保護約至 2027 | 營收已在成熟期下滑，接棒需求迫切。 |
| Xtandi | 重要保護約至 2027 | 同時被納入 Medicare 2027 negotiated price；專利與價格兩面承壓。 |
| Vyndamax | 最新和解使有效美國專利期限延至 2031/06/01（仍受其他訴訟結果影響） | 這是 2026 很重要的正面更新；公司原本預期 2029 明顯下降，現在預期 2028 至 2031 年中相對穩定。 |
| Nurtec | 約 2030；部分保護可能更晚 | 相對較新的 Primary Care 成長資產。 |
| Padcev / Lorbrena | 約 2033 | 新世代 oncology 資產，專利視野相對長。 |
| Abrysvo / ELREXFIO / HYMPAVZI | 多數核心保護在 2030 年代中後段 | 這些產品若持續擴張，可增加專利生命週期較長的收入占比。 |
Medicare 藥價：Eliquis 已經先進入損益表
Eliquis 是 Medicare Drug Price Negotiation 第一輪藥品，Maximum Fair Price 自 2026 年生效；Ibrance 與 Xtandi 也進入後續年度的議價清單。對 Pfizer 而言，這代表成熟藥物的經濟價值會在專利真正到期前，就先受到價格政策影響。
Vyndamax｜一個專利風險被往後推的反例
來源：Pfizer 2025 Form 10-K｜Patents、VYNDAMAX Settlement、CMS Negotiated Prices
七、財務體質｜現金流仍為正，但 Seagen／Metsera 後負債與股息覆蓋需要盯緊
| 2025 指標 | 數值 | 解讀 |
|---|---|---|
| Revenue | US$62.579B | 年減 2%；排除 Comirnaty / Paxlovid 則 operational growth 約 6% |
| GAAP Net income | US$7.771B | GAAP 淨利率約 12.4%，尚未回到固定評分要求的 20% |
| R&D | US$10.437B | 約占營收 16.7%；另有 acquired IPR&D US$1.613B |
| Operating cash flow | US$11.704B | COVID 高峰後已明顯回落，但仍為大型正現金流 |
| Capital expenditure | US$2.629B | 製造與供應鏈持續投入 |
| FCF proxy | US$9.075B | 營業現金流 − 資本支出 |
| Long-term debt | US$61.641B | Seagen 等交易後資產負債表明顯變重 |
| Stockholders' equity | US$86.476B | 長期負債／股東權益約 0.71×，未達模板 <0.5 標準 |
2026 最新資產負債表：債務開始下降，但去槓桿還沒完成
十年 EPS 與自由現金流
Pfizer 的 GAAP EPS 被幾個巨大事件扭曲：2017 稅改、2021–2022 COVID 超額獲利、2023 疫情收入崩落與 Seagen 相關費用、之後則有無形資產攤銷與 impairment。因此固定財報評分只問「十年整體是否向上」；真正評估盈餘品質時，要同時看 FCF 與 adjusted EPS。
| 年度 | Diluted EPS | Operating CF | CapEx | FCF proxy |
|---|---|---|---|---|
| 2016 | $1.17 | $16.193B | $1.999B | $14.194B |
| 2017 | $3.52 | $16.802B | $2.217B | $14.585B |
| 2018 | $1.87 | $15.827B | $2.196B | $13.631B |
| 2019 | $2.87 | $12.587B | $2.594B | $9.993B |
| 2020 | $1.63 | $14.403B | $2.791B | $11.612B |
| 2021 | $3.85 | $32.580B | $2.711B | $29.869B |
| 2022 | $5.47 | $29.267B | $3.236B | $26.031B |
| 2023 | $0.37 | $8.700B | $3.907B | $4.793B |
| 2024 | $1.41 | $12.744B | $2.909B | $9.835B |
| 2025 | $1.36 | $11.704B | $2.629B | $9.075B |
來源：Pfizer 2025 Annual Report、Pfizer Q1 2026 Balance Sheet、FinanceCharts｜Shares
八、護城河｜全球規模與專利很強，但大型藥廠的護城河必須持續靠新藥補充
評級採 強 ✓／中 △／弱 ✕。固定計分：第一個「強」+2 分；之後每個「強」+1 分；每個「中」+0.5 分；最高 4 分。
| 護城河 | 評級 | 判斷 |
|---|---|---|
| 無形資產 | 強 ✓ | 專利、全球臨床證據、疫苗 know-how、品牌與 Seagen ADC 平台均具高複製門檻。 |
| 成本優勢 | 中 △ | 全球製造、採購與商業化規模可降低單位成本，但創新藥的高毛利核心仍主要來自專利與差異化，而不是純成本領先。 |
| 網路效應 | 弱 ✕ | 患者或醫師增加不會讓藥品本身對另一位患者產生直接網路效應。 |
| 轉換成本 | 中 △ | 慢性治療、醫師經驗、給付流程與安全性資料帶來黏著性；但學名藥與生物相似性藥仍會在專利／市場獨占到期後快速侵蝕。 |
| 利基市場 | 弱 ✕ | Vyndamax、罕見疾病具利基，但 Pfizer 整體橫跨大型主流市場，不能把整家公司視為 niche business。 |
Pfizer 的護城河是「規模＋無形資產＋多治療領域」，不是某一支永續壟斷的明星藥。也因此專利到期是可管理但無法消除的成本：公司必須一直把研發與併購轉換成下一代專利資產。
九、投資人需要追蹤的風險｜正式扣分 −1
| 扣分項目 | PFE | 分數 | 原因 |
|---|---|---|---|
| 政策風險 | 有 | −1 | Eliquis 已進入 Medicare negotiated price；Ibrance、Xtandi 等後續產品也受美國藥價政策影響，且約六成營收來自美國。 |
| 科技風險 | 研發需求高但平台多元 | 0 | 疫苗、小分子、抗體、ADC、雙特異性抗體與肥胖 pipeline 分散單一技術風險；但個別 trial 失敗仍可能造成巨額 impairment。 |
| 關鍵人物風險 | 低 | 0 | 大型成熟組織與多層研發／商業團隊，不依賴單一創辦人。 |
七個實質風險，不重複扣分
十、財報評分｜2.5 / 6
沿用固定財報評分規則，讓 PFE 與 AMGN、GILD 等公司可以用同一把尺比較。自由現金流（free cash flow, FCF）固定採 營業活動現金流（operating cash flow, OCF）− 資本支出（capital expenditures, CapEx）。EPS 與投入資本報酬率（return on invested capital, ROIC）重點看的是長期持續性，不是只比較十年前後端點或十年平均值。
| 項目 | 得分 | 結果 |
|---|---|---|
| EPS｜近 10 年持續成長 | 0 | 2016–2025 diluted EPS 雖由 $1.17 到 $1.36，但年度起伏非常大，COVID 高峰、2023 EPS 大幅降至 $0.37，以及併購／減損會計造成明顯波動，無法視為十年持續成長，因此不給分。 |
| FCF｜近 10 年皆為正 | +1 | 2016–2025 FCF proxy 全部為正；2023 是明顯低點但仍未轉負。 |
| Dividend｜持續配息 | +1 | 2026 季股息維持 $0.43、年化 $1.72；長期持續配息，但目前股息成長已暫停。 |
| Long-term debt / Equity｜<0.5 | 0 | 2025 約 61.641 / 86.476 = 0.71×，未達標。 |
| 投入資本報酬率（ROIC）｜近 10 年持續 >10% | 0 | 不採「10 年平均 >10%」判定。PFE 過去十年有多個年度 ROIC 低於 10%，例如 2016 約 9.0%、2018 約 5.7%、2019 約 4.5%、2020 約 7.4%、2023 約 6.6%、2024 約 9.1%，不符合近十年持續 >10% 的標準。 |
| Net margin｜最新一年 >20%：+1；10%～<20% 或十年持續成長：+0.5 | +0.5 | 2025 = 7.771 / 62.579 ≈ 12.4%，落在 10%～<20% 區間，因此給 +0.5 分。 |
護城河 3.0 + 財報 2.5 − 政策風險 1.0
來源：StockBoss｜PFE 財報分析、FinanceCharts｜ROIC history、Pfizer 2025 Form 10-K
十一、股東報酬｜高股息沒有補回資本損失，5 年與 10 年都明顯落後大盤
比較採含股息再投資的總報酬（Total Return），以 SPY 作為 S&P 500 可投資代理；為避免交易日不一致，使用 2026/07 下旬的接近共同資料點。Pfizer 的結果非常重要：它提醒投資人「殖利率高」和「長期總報酬好」是兩回事。
如果一開始投入 US$10,000
過去績效不代表未來，但 Pfizer 的歷史非常適合提醒高股息投資人：如果企業長期 EPS 與估值一起下修，股息再高也可能被資本損失吃掉。未來能不能翻轉，關鍵不是殖利率從 6% 變 7%，而是 2028 後營收與 EPS 能否重新進入可持續成長。
來源：FinanceCharts｜PFE Total Return、FinanceCharts｜SPY Total Return
十二、估值｜看起來很便宜，但高殖利率就是市場要求的風險補償
估值先照固定規則保留，讓不同藥廠可比較；再補一組較適合 Pfizer 現況的 2026 adjusted EPS 情境。固定公式若因疫情與併購會計失真，會明確標註，而不是直接刪除。
A. 固定保守估價方式
| 方法 | 公式 | 使用數據 | 合理價 |
|---|---|---|---|
| 股息股 | 年化股息 ÷ 4% | $1.72 ÷ 4% | $43.00 |
| 成長股 | 最新 EPS × 5Y EPS CAGR 的百分比數值 | 2020–2025 GAAP EPS CAGR 約為負 | N/M |
B. 歷史相對估價
| 方法 | 公式 | 使用數據 | 合理價 |
|---|---|---|---|
| 相對 P/E | 5Y Avg P/E × 2025 GAAP EPS | 疫情／2023 低 EPS 使 5Y P/E 平均失真 | N/M |
| 相對 P/B | 5Y Avg P/B × 2025 BVPS | 1.95 × 約 $15.21 | ~$29.66 |
| 相對股息 | 年化股息 ÷ 5Y Avg Yield | $1.72 ÷ 5.86% | ~$29.35 |
C. 製藥公司較實用：2026 adjusted EPS 情境
D. 股息殖利率：目前明顯高於五年平均
| 殖利率假設 | 對應價格 | 解讀 |
|---|---|---|
| 7.0% | $24.57 | 市場仍要求非常高風險補償 |
| 6.5% | $26.46 | 接近目前價格 |
| 6.0% | $28.67 | 略低於近年平均風險溢酬 |
| 5.86% | $29.35 | 約等於 5 年平均殖利率 |
| 5.5% | $31.27 | 需要市場對轉型與股息安全性更有信心 |
估值資料：MarketWatch｜2026/08/13 Close、FinanceCharts｜P/B、FinanceCharts｜Dividend Yield
十三、結論｜這不是「便宜的老藥廠」，而是一場要靠新產品證明的 turnaround
- 排除 Comirnaty / Paxlovid 後，Biopharma 核心營收 2022–2025 其實從 US$43.08B 增至 US$54.47B，CAGR 約 8.1%。
- Eliquis、Vyndaqel、Padcev、Lorbrena、Nurtec 等產品證明公司不是只有 COVID 收入。
- Vyndamax 2026 和解把重要美國專利視野延至 2031 年中，降低原本 2029 的近端缺口。
- Seagen 建立 ADC 平台，Padcev 已是實際 US$2B 級產品；肥胖的 berobenatide 則提供新的大型市場選擇權。
- 2026 Q2 營運優於預期，公司提高全年營收指引下緣，成本結構亦持續改善。
- 約 6.4% 殖利率與約 9× 2026 adjusted EPS 的估值，已反映不少悲觀情緒。
- 2026–2030 專利／市場獨占到期與 Medicare 藥價壓力很大，Eliquis、Ibrance、Xtandi、Xeljanz 都是實質收入風險。
- US$43B Seagen 交易不等於每個資產都成功；sigvotatug vedotin 已造成約 US$3.8B impairment。
- Berobenatide 仍需第三期證明，而且 Pfizer 在肥胖市場是晚進者。
- long-term debt 仍約 US$60B，去槓桿限制回購與下一輪大型資本配置彈性。
- 2025 現金股息已超過簡化 FCF proxy，股息安全性目前依賴未來盈餘與現金流改善，而非寬裕覆蓋。
- 過去 5 年、10 年總報酬大幅落後 SPY，市場不會因「Pfizer 是大公司」就自動恢復較高估值。
Pfizer 最容易被誤讀的地方，是把疫情後總營收下降直接等同於「核心製藥事業衰退」。實際上，Biopharma 排除 Comirnaty 與 Paxlovid 後的營收從 2022 年 US$43.08B 增到 2025 年 US$54.47B，核心組合確實在長大。
但這還不夠構成完整的多頭 thesis。Pfizer 接下來必須證明兩件事：第一，Vyndaqel、Padcev、Lorbrena、Nurtec 等現有成長品牌能否在 2026–2030 的專利／市場獨占到期壓力中繼續放大；第二，Seagen / 3SBio oncology 與 Metsera obesity pipeline 是否能把大量資本投入轉換成真正高 ROIC 的新收入。以 US$26.80 左右來看，估值不高，但高殖利率與低本益比本身就是市場對這些風險的定價。
因此我會把 Pfizer 定義為「合理偏便宜、但需要基本面驗證的 turnaround」，而不是單純的高股息價值股。
主要資料來源
延伸閱讀：全球藥廠股排名｜15 家製藥巨頭市值、明星藥、Pipeline 與專利懸崖
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