Last Updated on 2026 年 8 月 13 日 by 小涵藥師
諾華 Novartis（NVS）股票分析 2026：
Entresto 專利懸崖來了，新藥接班速度夠快嗎？
從 Entresto 學名藥侵蝕、Kisqali、Kesimpta、Pluvicto、Scemblix 的高速成長，到放射配體治療、xRNA、Avidity 收購、研發管線、財務、股東報酬與估值，重新檢視 Novartis 的長期投資故事。
一、公司介紹｜從百年化學工業根基，轉型成純創新藥公司
Novartis 是總部位於瑞士 Basel 的全球創新藥公司。今天的公司主體形成於 1996 年，由 Sandoz 與 Ciba-Geigy 合併而成，但企業科學史可追溯更早。近十年最重要的變化，不是單純增加藥品，而是持續把非核心業務拆出去：2019 年 Alcon 獨立上市、2023 年 Sandoz 100% 分拆，讓資本與管理注意力集中在創新藥。
四大核心治療領域：心血管／腎臟／代謝（Cardiovascular-Renal-Metabolic, CRM）、免疫（Immunology）、神經科學（Neuroscience）、腫瘤（Oncology）。
技術平台：小分子與生物藥之外，特別加碼放射配體治療（Radioligand Therapy, RLT）、基因與細胞治療、以及 RNA 治療平台（xRNA）。
代表產品：Entresto、Cosentyx、Kisqali、Kesimpta、Pluvicto、Scemblix、Leqvio、Fabhalta。
二、2026 最新重點｜新藥仍很強，但 Entresto 專利懸崖正式進入財報
2025 年 Novartis 仍處於漂亮的成長期：全年營收 $54.53B、年增 8%，核心營業利益率升到 40.1%。但 2026 年情境已改變：Q2 營收雖然仍成長，固定匯率（constant currencies, cc）只增加 1%，核心營業利益持平，反映大型成熟產品的學名藥競爭開始吃掉成長。
最重要的結構變化：銷量成長很快，但被專利到期抵消
新成長品牌高速放量
需求其實很強
專利懸崖正在發生
百分點（pts）是用來表示「兩個百分比相減之後的差距」。公司維持 2026 全年指引：營收以固定匯率計為低個位數成長，核心營業利益則預期低個位數下降。這是一個典型大型藥廠「產品週期換檔年」，不能只看單季表面成長率。
三、商業版圖｜不是靠一支藥，而是四大治療領域＋多技術平台
Novartis 的官方財報主要以產品揭露，而不是把四大治療領域拆成完整 segment revenue，因此這裡不硬算「每個領域占幾成」；更適合從代表品牌＋技術平台理解公司成長來源。
產品生命週期：舊王 Entresto 下滑，新一代八大資產接棒
四、明星產品｜Entresto 正退場，但新產品接棒來源比想像中分散
2025 前十大產品：2022–2025 誰在長、誰在退？
每個產品依序顯示 2022、2023、2024、2025 四根橫條；單位：十億美元。
最關鍵的結構：Entresto 2025 已停止成長，2026 更快速下滑；但 Kisqali、Kesimpta、Pluvicto 等產品不是單一替代品，而是多個疾病領域同時擴張，這使接班風險比「一支新藥取代一支舊藥」更分散。
| 2025 排名 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2025 cc YoY |
|---|---|---|---|---|---|
| 1. Entresto | 4.644 | 6.035 | 7.822 | 7.748 | −2% |
| 2. Cosentyx | 4.788 | 4.980 | 6.141 | 6.668 | +8% |
| 3. Kisqali | 1.231 | 2.080 | 3.033 | 4.783 | +57% |
| 4. Kesimpta | 1.092 | 2.171 | 3.224 | 4.426 | +36% |
| 5. Tafinlar + Mekinist | 1.770 | 1.922 | 2.058 | 2.215 | +6% |
| 6. Jakavi | 1.561 | 1.720 | 1.936 | 2.110 | +7% |
| 7. Pluvicto | ~0.271* | 0.980 | 1.392 | 1.994 | +42% |
| 8. Ilaris | 1.133 | 1.355 | 1.509 | 1.883 | +24% |
| 9. Xolair | 1.365 | 1.463 | 1.643 | 1.723 | +4% |
| 10. Promacta/Revolade | 2.088 | 2.269 | 2.216 | 1.636 | −27% |
*Pluvicto 2022 為近似回推值，僅作趨勢參考。
新藥成長，真的有補回專利到期產品嗎？
這是我認為 Novartis 最值得注意的地方：2025 新成長品牌的增量已明顯高於舊產品減量；2026 之所以成長率突然降速，是因為 Entresto 等產品的侵蝕速度進一步加快，而不是新藥失速。
2026 Q2：接班者目前跑得多快？
Q2 銷售 $1.695B，固定匯率年增 43%。公司已把峰值銷售預期上調至 $10B+，是最重要的單一成長資產。
Q2 $1.424B，固定匯率年增 32%；已從新上市產品成長為大型神經科學品牌。
Q2 $651M，固定匯率年增 43%。PSMA 前列腺癌適應症往更早期線別延伸，可放大可治療人口。
Q2 $562M，固定匯率年增 89%；公司峰值銷售預期已提高至 $4B+。
Q2 $480M，固定匯率年增 59%。它同時驗證 Novartis 在 RNA 藥物商業化與心血管長效注射市場的能力。
Q2 $225M，固定匯率年增 88%；2026 年又取得 IgA 腎病傳統核准，持續擴大補體疾病平台。
五、研發管線（Pipeline）｜真正的下一棒，是多平台而不是單一重磅藥物
公司對 2025–2030 的中期規劃是固定匯率營收年複合成長率（CAGR）5–6%，背後不只靠已上市產品。Novartis 表示目前有 30+ 個潛在高價值藥物，未來兩年預期有 15+ 個可能支持送件的關鍵臨床結果。重點不是數量，而是有多少資產能成為既有產品之外的新產品線（franchise）。
2026 最值得追蹤的資產
已在美國上市，2026 又取得歐盟與日本 CSU 核准；CIndU Phase III 亦有正面資料，是免疫領域新接棒者。
2026 獲歐盟核准，可涵蓋較廣 SMA 患者族群；延伸 Novartis 在基因治療的商業化經驗。
已提交生物製劑許可申請（BLA），公司尋求加速核准。這也是 Avidity 交易之外，神經肌肉疾病平台的重要驗證點。
已進入法規申請階段；若成功，可為自體免疫疾病帶來新的大型產品機會。
2026/02 已完成收購，帶入三個後期神經肌肉疾病專案。公司認為可形成數十億美元級機會，規劃 2030 年前陸續上市。
2026/07 宣布擬收購，前期付款（upfront payment）$1.1B＋最高里程碑付款（milestone payment）$0.4B；截至最新資料仍待 2026 年下半年完成，不能提前視為已取得資產。
怎麼看 Pipeline 才不會只看「幾個 Phase III」？
來源：Novartis Mid-term Pipeline Outlook、Avidity Acquisition、Myricx Agreement。
六、專利與法律｜2026 是歷史級專利到期年，但風險不是只看 Entresto
Novartis 2025 年報與 2026 財報都把美國學名藥競爭列為重要成長壓力。最直接的證據是 Q2 2026：Entresto、Promacta/Revolade、Tasigna 的銷售分別以固定匯率下降 51%、65%、58%。
| 產品／議題 | 2026 狀態 | 投資解讀 |
|---|---|---|
| Entresto | 美國學名藥侵蝕已發生 | 2025 尚有 $7.75B 銷售，Q2 2026 已年減約五成，是目前最大的單一專利懸崖。 |
| Promacta/Revolade | 學名藥侵蝕加速 | Q2 2026 固定匯率 −65%，成熟血液產品貢獻快速下降。 |
| Tasigna | 學名藥競爭 | Q2 2026 固定匯率 −58%，已非成長主力。 |
| Kisqali | 美國兒科專屬期再延長 6 個月 | FDA pediatric exclusivity 為 Orange Book 既有專利增加六個月專屬期，有利延長高成長期。 |
| 新一代成長資產 | 多數美國專利延伸至 2030s | 公司指出 upcoming launches 多數已有涵蓋 2030 年代的美國專利，但實際期限仍依藥品、劑型、司法管轄與專利訴訟而異。 |
除了專利，Entresto 還有美國藥價政策壓力
Entresto 是美國 Medicare Drug Price Negotiation Program 第一批藥品之一，協商後的最高公平價格（Maximum Fair Price, MFP）已自 2026/01/01 起生效。對 Novartis 而言，2026 的 Entresto 壓力因此不是只有「學名藥」，還包括公共支付端的價格制度變化。
七、財務體質｜40% 核心利潤率很漂亮，但 2026 併購讓負債快速上升
| 2025 指標 | 數值 | 解讀 |
|---|---|---|
| Net sales | $54.532B | 年增 8%，2025 仍是高品質成長年 |
| Operating income | $17.644B | 年增 21% |
| Net income | $13.967B | GAAP net margin 約 25.6% |
| Core operating margin | 40.1% | 核心獲利率已提前達成公司中期目標 |
| Core EPS | $8.98 | 年增 15%（USD）；適合輔助觀察正常化獲利 |
| Company-defined FCF | $17.596B | 年增 8%，現金創造能力強 |
自由現金流很強，但要分清楚兩種口徑
公司官方 2025 自由現金流（FCF）為 $17.60B，這是 Novartis 自己定義的非國際財務報導準則指標（non-IFRS measure）。為了讓不同股票的「財報評分」使用同一套規則，後面的十年表則固定採 營業現金流 − 資本支出（Operating Cash Flow − CapEx），2025 得到約 $15.24B。兩者不同不是誰算錯，而是定義不同。
2026 最大財務變化：Avidity 收購後槓桿明顯上升
2026 上半年 Novartis 產生約 $8.9B FCF，但 Avidity 等併購、年度股息與回購同時消耗現金，使淨負債由 2025 年底的 $21.9B 升至 $39.4B。這並不代表公司突然出現流動性危機，但會降低未來幾年再進行超大型交易的財務彈性。
長期回購有沒有真的降低股數？
來源：Novartis 2025 Annual Results、Q2 2026、FinanceCharts Cash Flow、Shares Outstanding。
八、護城河｜多技術平台＋專利資產很強，但沒有真正網路效應
評級採 強 ✓／中 △／弱 ✕。計分：第一個「強」+2；之後每個「強」+1；每個「中」+0.5；最高 4 分。
| 護城河 | 評級 | 判斷 |
|---|---|---|
| 無形資產 | 強 ✓ | 專利、臨床證據、法規核准、品牌與全球商業化能力是核心。放射配體治療（RLT）、RNA 治療（xRNA）與基因治療也累積了專門技術與實務經驗。 |
| 成本優勢 | 中 △ | 大規模製造與採購有優勢，尤其超過 30 個生產基地；但藥品高毛利主要仍來自專利與定價，不宜重複計分。 |
| 網路效應 | 弱 ✕ | 多一位患者使用 Kisqali 或 Cosentyx，不會直接提高另一位患者的藥品價值。 |
| 轉換成本 | 中 △ | 慢性治療、醫師經驗、監測流程與給付藥品目錄（formulary）有黏著度，但競品與學名藥仍可促成轉換。 |
| 利基市場 | 弱 ✕ | 罕見病與 RLT 有部分 niche，但公司整體核心市場包括乳癌、MS、心血管與免疫，競爭者非常多。 |
核心護城河仍是無形資產。Novartis 額外的優勢，是能同時跨化學藥、生物藥、放射配體治療（RLT）、基因治療與 RNA 治療（xRNA）等不同平台，但這不等於每一個平台都能形成獨占。
九、投資人需要追蹤的風險｜正式扣分 −1
| 扣分項目 | NVS | 分數 | 原因 |
|---|---|---|---|
| 政策風險 | 有 | −1 | 製藥公司高度受藥價與給付政策影響；Entresto 2026 已進入 Medicare negotiated price 適用期。 |
| 科技風險 | 持續存在，但 Pipeline 分散 | 0 | 30+ 高價值資產與多技術平台降低單一專案失敗對公司的衝擊。 |
| 關鍵人物風險 | 低 | 0 | 大型跨國組織、成熟研發與商業化系統，不依賴單一創辦人或單一科學家。 |
六個實質風險，不重複扣分
十、財報評分｜5 / 6
為了讓不同公司可以橫向比較，財報評分固定使用六個項目。歷史資料以 FinanceCharts 同一口徑快速檢視，遇到公司分拆、重大出售或一次性收益，再回官方財報理解原因。FCF 固定採 Operating Cash Flow − Capital Expenditures。
| 項目 | 得分 | 結果 |
|---|---|---|
| EPS｜近 10 年整體成長 | +1 | 2016–2025 diluted EPS：$2.97 → $7.59；中間受 Alcon、Sandoz、Roche stake 等一次性事項影響，波動大但長期方向向上。 |
| FCF｜近 10 年皆為正 | +1 | 以 CFO−CapEx 計算，2016–2025 全部為正。 |
| Dividend｜連續配息且成長 | +1 | 2026 AGM 核准自 1996 成立以來第 29 次連續提高年度股息，2025 business year 為 CHF 3.70。 |
| Long-term debt / Equity｜<0.5 | 0 | 2025 約 29.592 / 46.130 = 0.64；且 2026 Avidity 收購後總體槓桿進一步上升。 |
| ROIC｜近 10 年原則 >10% | +1 | FinanceCharts 目前 ROIC 約 13.35%，10Y average 約 10.16%，勉強通過固定規則。 |
| Net margin｜最新一年 >20% | +1 | 2025 = 13.967 / 54.532 = 25.6%。 |
EPS 與 FCF 十年資料
| 年度 | Diluted EPS | Operating CF | CapEx | FCF proxy |
|---|---|---|---|---|
| 2016 | $2.97 | $11.475B | $2.879B | $8.596B |
| 2017 | $3.45 | $12.621B | $2.294B | $10.327B |
| 2018 | $5.71 | $14.272B | $2.648B | $11.624B |
| 2019 | $5.36 | $13.625B | $2.257B | $11.368B |
| 2020 | $3.73 | $13.650B | $2.585B | $11.065B |
| 2021 | $11.27 | $15.071B | $2.971B | $12.100B |
| 2022 | $3.36 | $14.236B | $2.671B | $11.565B |
| 2023 | $7.53 | $14.458B | $2.753B | $11.705B |
| 2024 | $6.22 | $17.619B | $3.814B | $13.805B |
| 2025 | $7.59 | $19.144B | $3.900B | $15.244B |
護城河 3.0 + 財報 5.0 − 風險 1.0
來源：FinanceCharts NVS、ROIC、Long-term debt、Novartis Annual Results 2025。
十一、股東報酬｜近 5 年贏 SPY，但拉長 10 年仍落後
以下比較採總報酬（Total Return，含股息再投資），以 SPY 作為 S&P 500 的可投資代理。因 2023 年曾進行 Sandoz 分拆，不同資料供應商對公司行動（corporate action）的調整方式可能略有差異，因此重點看方向，不把小數點差異解讀得太精確。
如果一開始投入 US$10,000
股息：29 次連續增加，但 NVS 是「年配息」
Novartis 2026 AGM 核准 2025 business year 股息 CHF 3.70/股，較前一年增加 5.7%，也是自 1996 公司成立以來第 29 次連續增加。美國 ADR 投資人的實際美元入帳會受 CHF/USD 匯率、存託費與稅務影響，因此不要直接把瑞士法郎股息當成 ADR 淨現金流。
來源：FinanceCharts Total Return、Novartis Dividend Information。
十二、估值｜公司品質提高後，市場也給了更高倍數
估值採固定規則，目的是讓不同公司使用同一套標準，不是 DCF，也不代表未來股價預測。因搜尋來源可穩定核對到的完整收盤資料更新至 2026/07/28，本頁將 US$159.85 作為估值基準，而不把無法核對的盤中價格寫成「目前收盤價」。
A. 保守估價方式
| 方法 | 公式 | 使用數據 | 合理價 |
|---|---|---|---|
| 股息股 | 最新 ADR TTM 股息 ÷ 4% | $4.7402 ÷ 4% | $118.50 |
| 成長股 | 最新 EPS × 5Y EPS CAGR 的百分比數值 | $7.07 × 5.72 | $40.44 |
B. 相對估價方式
| 方法 | 公式 | 使用數據 | 合理價 |
|---|---|---|---|
| 相對 P/B | 5Y Avg P/B × BVPS | 5.20 × $23.31 | $121.21 |
| 相對 P/E | 5Y Avg P/E × TTM EPS | 18.02 × $7.07 | $127.40 |
| 相對股息 | TTM dividend ÷ 5Y Avg Yield | $4.7402 ÷ 3.33% | $142.35 |
補充：製藥公司最好再看一次「核心獲利」
十三、結論｜一間更聚焦、更高獲利，也正在接受專利懸崖壓力測試的藥廠
- 2023 分拆 Sandoz 後，業務更單純，資本集中於高價值創新藥。
- Kisqali、Kesimpta、Pluvicto、Scemblix、Leqvio、Fabhalta 同時成長，接棒來源分散。
- 2025 核心營業利益率（core operating margin）40.1%，大型藥廠中屬高水準。
- 放射配體治療（RLT）、RNA 治療（xRNA）與基因治療等平台提供長期技術選擇權。
- 29 次連續提高年度股息，長期股數也持續下降。
- 2026 是 Entresto 等大型產品學名藥侵蝕的高峰期，短期成長明顯降速。
- Avidity 收購後淨負債（net debt）快速升至 $39.4B，資本配置風險提高。
- 美國藥價政策與 Medicare 藥價協商直接影響成熟大型藥品。
- RLT、xRNA、ADC 等新平台的臨床與製造風險仍高。
- 以歷史 P/E、P/B 與股息殖利率看，市場估值已高於自身五年平均。
Novartis 現在最有意思的地方，不是「Entresto 要掉多少」，而是公司是否已經建立足夠多新的營收引擎，讓這次大型專利懸崖變成短期成長換檔，而不是長期衰退起點。
目前答案偏正面：2025 六大新成長品牌已約占營收四分之一，Kisqali、Kesimpta、Pluvicto 等 2026 Q2 仍保持高增長，公司也用 Avidity 強化 xRNA 與神經肌肉疾病。但代價是負債增加，而且股價已反映部分轉型成功。若從長期投資角度，我會把觀察重點放在新藥絕對增量、淨負債下降速度、以及 2027–2028 年研發管線商業化，而不只盯著單季 EPS。
主要資料來源
延伸閱讀：全球藥廠股排名｜15 家製藥巨頭市值、明星藥、Pipeline 與專利懸崖
美股上市公司有八千多家，到底要怎麼篩選阿……
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