Last Updated on 2026 年 8 月 14 日 by 小涵藥師
Merck & Co.（MRK）股票分析 2026：
KEYTRUDA 專利到期（patent cliff）前，下一批成長引擎準備好了嗎？
從 KEYTRUDA / QLEX、GARDASIL、WINREVAIR、LIPFENDRA 到 OHTUVAYRE、tulisokibart 與大型併購，重新檢視 Merck 的產品集中度、研發管線、財務、股息、風險與估值。
一、公司介紹｜從百年藥廠，到全球免疫腫瘤龍頭
Merck & Co., Inc. 創立於 1891 年，總部位於美國紐澤西州 Rahway；在美國與加拿大以 Merck 為名，在其他市場則主要使用 MSD。今天的公司營運分成製藥（Pharmaceutical）與動物保健（Animal Health）兩個可報導事業。
核心領域：腫瘤、疫苗、心肺疾病、感染症、糖尿病與醫院急性照護。
代表產品：KEYTRUDA / KEYTRUDA QLEX、GARDASIL、WINREVAIR、LIPFENDRA、OHTUVAYRE、CAPVAXIVE、WELIREG、PREVYMIS。
核心客戶：畜牧、伴侶動物、獸醫與動物生產者。
特色：除了藥品與疫苗，也提供動物辨識、追蹤與健康監測工具；2025 營收 US$6.35B，為人用藥之外的重要分散來源。
KEYTRUDA 如何改變公司的營收結構？
Merck 現在不是缺乏好產品，而是 KEYTRUDA 已經大到占接近一半營收。未來兩年最重要的不是 KEYTRUDA 還能不能成長，而是 KEYTRUDA 以外的新產品能否快到足以填補 2028 後的壓力。
二、2026 最新重點｜KEYTRUDA 仍強，但「接班工程」已進入倒數
2026 Q2，Merck 營收達 US$16.61B、年增 5%。KEYTRUDA 系列仍是最重要的核心，季度銷售約 US$8.37B；其中 2025 才上市的皮下注射版本 KEYTRUDA QLEX 已達 US$463M，顯示公司正積極把靜脈注射（IV）產品轉向更便利、專利期更長的新劑型。
但 2026 的每股盈餘表面上很難閱讀。公司最新調整後每股盈餘（adjusted EPS）指引只有 US$2.66–2.76，主要原因不是核心獲利突然崩壞，而是 Cidara 與 Terns 被視為資產收購，大額研發費用一次認列。後面的估值章節會把這個會計效果獨立拆開。
三、商業版圖｜製藥占近九成，但動物保健提供難得的分散
2025 年 Merck 營收 US$65.01B，其中製藥事業 US$58.14B，占 89.4%；動物保健 US$6.35B，占 9.8%；其他收入約 0.8%。真正最大的結構問題仍是 KEYTRUDA：單一產品系列就占公司總營收 48.7%。
美國比重快速升高，政策風險也跟著上升
2025 國際營收年減 11%，主要受到 GARDASIL 中國需求下降與部分成熟產品影響；美國營收反而成長 13%。因此未來 Merck 對美國藥價、Medicare 與疫苗市場政策的敏感度比以前更高。
產品生命週期：現在是「最大產品續命＋新引擎排隊」
臨床證據、適應症廣度與醫師使用經驗構成極強護城河，但美國核心化合物專利於 2028 年到期，是公司最重要的長期風險。
美國專利列至 2043 年。它能增加給藥便利性並延長品牌生命週期，但不能簡單假設會完全阻止 IV pembrolizumab 生物相似性藥競爭。
從肺高壓、降血脂、COPD 到肺炎鏈球菌疫苗，接班組合已跨出腫瘤領域。
免疫、流感預防、抗體藥物複合體（ADC）與長效 HIV 療法，決定 2030 年代的成長能否更分散。
四、明星產品｜KEYTRUDA 是護城河，也是全公司最大的集中度風險
2022–2025 主要產品營收變化
單位：US$ billion。每個產品依序顯示 2022、2023、2024、2025 四根橫條。
最重要的圖形：KEYTRUDA 持續往上，GARDASIL 大幅往下；WINREVAIR、WELIREG、CAPVAXIVE 等新產品雖高速成長，但基期仍小。未來兩年要看的就是這些「小而快」的產品能否在 KEYTRUDA 失去專利前變成足夠大的營收群。
| 產品 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2025 YoY |
|---|---|---|---|---|---|
| KEYTRUDA / QLEX | 20.937 | 25.011 | 29.482 | 31.680 | +7% |
| GARDASIL / 9 | 6.897 | 8.886 | 8.583 | 5.233 | −39% |
| JANUVIA / JANUMET | 4.513 | 3.366 | 2.268 | 2.544 | +12% |
| ProQuad / M-M-R II / VARIVAX | 2.241 | 2.368 | 2.485 | 2.451 | −1% |
| BRIDION | 1.685 | 1.842 | 1.764 | 1.841 | +4% |
| Lynparza* | 1.116 | 1.199 | 1.311 | 1.450 | +11% |
| WINREVAIR | — | — | 0.419 | 1.443 | >100% |
| Lenvima* | 0.876 | 0.960 | 1.010 | 1.053 | +4% |
| PREVYMIS | 0.428 | 0.605 | 0.785 | 0.978 | +25% |
| VAXNEUVANCE | 0.170 | 0.665 | 0.808 | 0.825 | +2% |
產品營收來源：2024 Form 10-K（2022–2024）、2025 Form 10-K
扣掉 KEYTRUDA，公司其他業務有沒有成長？
GARDASIL：從第二支柱變成反向拖累
GARDASIL / GARDASIL 9 在 2023 年曾達 US$8.89B，但 2025 跌至 US$5.23B。公司指出主要原因是中國需求與通路庫存下降；2026 Q1 仍年減 19%，Q2 則約 US$1.17B、略優於市場預期。這提醒投資人：疫苗雖具品牌與臨床護城河，但仍會受到公共衛生政策、接種率與政府採購節奏影響。
五、研發管線｜後 KEYTRUDA 時代，Merck 正用「內研＋大額併購」換取多個新引擎
截至 2026 年 4 月更新，Merck 公開管線有 50+ 個 Phase 2、30+ 個 Phase 3、5+ 個法規審查中專案。真正值得看的不是專案數量，而是哪些資產有能力在 2028–2032 年形成數十億美元級營收。
已上市／近期商業化：接班不是紙上談兵
2025 營收 US$1.44B；2026 Q2 約 US$588M、年增約 75%。CADENCE Phase 2 又在 HFpEF 合併肺高壓族群取得概念驗證，提供擴大適應症的潛力。
2026/07/16 美國 FDA 核准；第三期在 24 週使 LDL-C 相較安慰劑降低約 56%–59%。若商業化成功，有機會成為心血管領域的重要新產品線。
2025 以約 US$10B 收購 Verona Pharma 取得。它是超過 20 年來 COPD 維持治療首個新型吸入機轉，現在需要用實際放量證明收購價格。
疫苗事業正從 GARDASIL 高度依賴轉向更分散的成人與嬰幼兒產品；CAPVAXIVE 2025 已達 US$759M。
下一波最值得追蹤的候選資產
2026/06 的潰瘍性結腸炎 ATLAS-UC Phase 3 誘導研究達成主要與重要次要終點。若後續維持期與 Crohn's disease 成功，可建立 Merck 新的免疫產品線。
來自 2026 年完成的 Cidara 收購，目前進入 Phase 3。收購直接造成約 US$9B 研發費用一次認列，因此臨床成功與否對資本配置評價非常重要。
Merck 與科倫博泰合作的核心 ADC。2026 TroFuse-005 在特定晚期／復發性子宮內膜癌達成 OS 與 PFS 主要終點，持續擴大實體腫瘤布局。
2026 完成 Terns 收購後納入。仍處 Phase 1/2，但已取得 FDA 突破性治療認定；收購的資產認列費用約 US$5.8B。
與 Gilead 合作的每週一次口服方案 2026 Phase 3 取得正面結果；Merck 也持續布局每日、每週與每月治療／預防選項。
搭配 KEYTRUDA 的個人化癌症疫苗策略持續累積長期資料。若第三期證實效益，可能延伸 Merck 在免疫腫瘤的下一代平台。
六、專利、政策與法律｜2028 是 KEYTRUDA 的關鍵年份，但 QLEX 讓曲線更複雜
Merck 2025 年報列示的核心專利顯示，KEYTRUDA 美國化合物專利在 2028 年到期；歐洲 2031、日本 2032–2033、中國 2028。公司也揭露另有因專利期限調整而至 2029 的相關美國專利，但預期未來仍可能進入訴訟。
| 產品 | 美國核心專利 | 主要觀察 |
|---|---|---|
| KEYTRUDA | 2028 | 公司最重要的專利事件；生物相似性藥競爭將影響近半數營收來源 |
| KEYTRUDA QLEX | 2043 | 皮下注射配方具更長美國專利，但不能等同於整個 pembrolizumab 市場都延長到 2043 |
| GARDASIL / 9 | 2028 | 目前更大的短期問題反而是中國需求與疫苗政策 |
| BRIDION | 2026 | 美國市場已進入失去獨占壓力區 |
| WINREVAIR | 2027* | 年報表列核心專利較早，但存在其他專利／延長；不能只用單一日期判斷商業獨占期 |
| PREVYMIS | 2029 | 目前仍為成長型醫院感染症產品 |
| WELIREG | 2035* | 具較長生命週期，為腫瘤接棒資產之一 |
| OHTUVAYRE | 2035* | 收購而來的 COPD 成長平台 |
| CAPVAXIVE | 2038 | 新一代成人肺炎鏈球菌疫苗 |
| ENFLONSIA | 2039* | RSV 長效單株抗體 |
* 部分日期涉及專利期限延長（patent term extension, PTE）申請或其他專利層。專利表只能作為風險時間軸，不應直接等同於實際學名藥／生物相似性藥上市日期。
QLEX 能不能降低「專利到期（patent cliff）」後的衝擊？
KEYTRUDA QLEX 於 2025 年核准，2026 Q2 已貢獻 US$463M。公司管理層表示美國 QLEX 占 KEYTRUDA 業務已達雙位數百分比，並朝 2027 年底 30%–40% 採用率前進。這確實能提高給藥便利性、延續品牌關係，但 2028 起 IV pembrolizumab 的價格競爭仍會存在，因此比較合理的理解是降低專利到期（patent cliff）後的營收與價格衝擊，而不是消除專利風險。
Medicare 議價：LENVIMA 已進入 2028 名單
CMS 於 2026 年選出第三輪 Medicare 藥價談判藥物，議定價格將在 2028 年生效，其中包括 LENVIMA。LENVIMA 對 Merck 的認列是合作收益，規模遠小於 KEYTRUDA，但也顯示美國政策壓力會逐步擴散到成熟產品。
來源：Merck 2025 Form 10-K｜Patent Table、CMS 2028 Drug Selection
七、財務體質｜現金流仍強，但三筆大型交易讓負債明顯上升
| 2025 指標 | 數值 | 解讀 |
|---|---|---|
| Revenue | US$65.011B | 年增 1%；成長主要仍由 KEYTRUDA 支撐 |
| GAAP Net Income | US$18.254B | 淨利率約 28.1% |
| GAAP Diluted EPS | US$7.28 | 2023 曾因大型研發交易費用降至 $0.14，GAAP 波動大 |
| R&D | US$15.789B | 約占營收 24.3%，研發強度高 |
| Operating Cash Flow | US$16.472B | 低於 2024 的 $21.468B |
| FCF proxy | US$12.360B | 固定採 CFO − CapEx |
| Long-term debt / Equity | 0.89× | 高於固定評分門檻 0.5× |
10 年 EPS 與自由現金流：核心現金能力比 GAAP EPS 穩定
| 年度 | Diluted EPS | Operating CF | CapEx | FCF proxy |
|---|---|---|---|---|
| 2016 | $1.41 | $10.376B | $1.614B | $8.762B |
| 2017 | $0.87 | $6.451B | $1.888B | $4.563B |
| 2018 | $2.32 | $10.922B | $2.615B | $8.307B |
| 2019 | $3.81 | $8.884B | $3.369B | $5.515B |
| 2020 | $2.78 | $7.617B | $4.429B | $3.188B |
| 2021 | $5.14 | $13.122B | $4.448B | $8.674B |
| 2022 | $5.71 | $19.095B | $4.388B | $14.707B |
| 2023 | $0.14 | $13.006B | $3.863B | $9.143B |
| 2024 | $6.74 | $21.468B | $3.372B | $18.096B |
| 2025 | $7.28 | $16.472B | $4.112B | $12.360B |
負債：2025 已跳升，2026 又繼續買公司
| 項目 | 2025 年底 | 解讀 |
|---|---|---|
| Cash & equivalents | US$14.565B | 仍保有大額現金緩衝 |
| Current debt | US$2.589B | 短期借款＋長債流動部分 |
| Long-term debt | US$46.750B | 2024 為 $34.462B，因 Verona 等交易快速增加 |
| Total equity | US$52.662B | 長債 / Equity 約 0.89× |
| 簡化 Net debt / FCF | 約 2.8× | 尚可管理，但 2026 Cidara / Terns 後應持續追蹤 |
股東回饋：股息＋回購都很實在
八、護城河｜臨床證據與專利很強，但 KEYTRUDA 集中讓護城河不等於低風險
評級採 強 ✓／中 △／弱 ✕。計分方式維持固定框架：第一個「強」+2 分；之後每個「強」+1 分；每個「中」+0.5 分；最高 4 分。
| 護城河 | 評級 | 判斷 |
|---|---|---|
| 無形資產 | 強 ✓ | KEYTRUDA 的臨床證據、數十種適應症、專利、品牌、法規核准與醫師使用經驗難以快速複製；GARDASIL、WINREVAIR 等也具有高臨床門檻。 |
| 成本優勢 | 中 △ | 全球研發、製造與商業化規模龐大，但高獲利主要仍來自創新藥專利與定價，而不是純粹的低成本生產。 |
| 網路效應 | 弱 ✕ | 患者變多不會直接提高另一位患者使用藥物的價值。 |
| 轉換成本 | 中 △ | 腫瘤治療路徑、醫院流程、指南與醫師經驗具有黏著度；但生物相似性藥與新的標準治療仍可能促成切換。 |
| 利基市場 | 弱 ✕ | Merck 參與的是全球最大型腫瘤、疫苗與心肺市場，競爭者眾多，並非封閉型利基市場。 |
Merck 的核心護城河是無形資產。KEYTRUDA 的臨床與商業深度非常強，但公司仍必須持續創新，因為專利到期後競爭者終究可以用更低價格進場。
九、投資人需要追蹤的風險｜正式扣分 −1
| 扣分項目 | MRK | 分數 | 原因 |
|---|---|---|---|
| 政策風險 | 有 | −1 | 藥廠固定列入政策風險；Merck 2025 美國營收占 56%，Medicare、疫苗政策與美國藥價變化影響直接。 |
| 科技／產品淘汰風險 | 需持續創新 | 0 | KEYTRUDA 專利風險明確，但新產品與多條後期管線已可見，因此不額外重複扣分。 |
| 關鍵人物風險 | 低 | 0 | 大型成熟藥廠，不依賴單一創辦人或不可替代人物。 |
六個實質風險，不重複扣分
十、財報評分｜5 / 6
為維持不同公司之間可比較性，仍使用固定六項財報評分。自由現金流（FCF）統一採 Operating Cash Flow − Capital Expenditures。
| 項目 | 得分 | 結果 |
|---|---|---|
| EPS｜近 10 年整體成長 | +1 | 2016–2025 GAAP diluted EPS：$1.41 → $7.28；中間受大型研發交易費用影響波動很大，但長期終點明顯成長。 |
| FCF｜近 10 年皆為正 | +1 | 2016–2025 以 CFO−CapEx 計算，每年皆為正。 |
| Dividend｜連續 10 年配息 | +1 | 已連續 14 年提高年度股息；目前季度股息 $0.85，年化約 $3.40。 |
| Long-term debt / Equity｜<0.5 | 0 | 2025 = 46.75 / 52.662 = 0.89，不符合門檻。 |
| ROIC｜長期原則 >10% | +1 | 2025 約 20.6%；FinanceCharts 10 年平均約 15.8%。 |
| Net margin｜最新一年 >20% | +1 | 2025 = 18.254 / 65.011 = 28.1%。 |
護城河 3.0 + 財報 5.0 − 政策風險 1.0
十一、股東報酬｜近 5 年跑贏 SPY，但 10 年仍落後大盤
比較採總報酬（Total Return，含股息再投資），以 SPY 作為 S&P 500 可投資代理；以下使用 FinanceCharts 同一比較頁的共同口徑。
如果一開始投入 US$10,000
MRK 並不是典型「只靠股息」的防禦股。近五年受 KEYTRUDA 成長與 2026 股價重估帶動，總報酬反而高於 SPY；但拉長到十年，S&P 500 的科技與大型成長股仍創造更高複利。
十二、估值｜US$135 附近不算深度便宜，但「會計 EPS」讓表面本益比失真
估值先保留固定規則方便跨公司比較，再加入更適合 Merck 現況的「排除大型資產收購研發費用後 EPS 近似值」。這個近似值是分析用途，不是公司正式 guidance。
A. 保守估價方式
| 方法 | 公式 | 使用數據 | 結果 |
|---|---|---|---|
| 股息股 | 最新年化股息 ÷ 4% | $3.40 ÷ 4% | $85.00 |
| 成長股 | 最新 GAAP EPS × 5Y EPS CAGR 百分比數值 | GAAP EPS 受 2023 / 2026 大額研發交易費用扭曲 | 不採用 |
B. 相對估價方式
| 方法 | 公式 | 使用數據 | 相對價格 |
|---|---|---|---|
| 相對 P/B | 5Y Avg P/B × 2025 BVPS | 5.75 × $21.28 | $122.36 |
| 相對 P/E | 5Y Avg P/E × GAAP EPS | 5Y 平均 GAAP P/E 約 70×，受 2023 極低 EPS 嚴重扭曲 | 不採用 |
| 相對股息 | 年化股息 ÷ 5Y Avg Yield | $3.40 ÷ 3.09% | $110.03 |
C. 製藥公司補充：排除一次性收購費用的 EPS 情境
D. 用殖利率反推價格
| 目標殖利率 | 以年化股息 $3.40 反推股價 | 解讀 |
|---|---|---|
| 4.0% | $85.00 | 深度價值／極保守收益型買點 |
| 3.5% | $97.14 | 明顯低於目前市場 |
| 3.1% | $109.68 | 接近 5 年平均殖利率 |
| 2.75% | $123.64 | 開始反映較高成長期待 |
| 2.5% | $136.00 | 幾乎就是目前市場位置 |
估值資料：FinanceCharts P/E、P/B、Dividend Yield、Cidara acquisition、Terns acquisition
十三、結論｜KEYTRUDA 的成功太巨大，下一階段要證明「沒有 KEYTRUDA 也能成長」
- KEYTRUDA 仍在成長，QLEX 快速轉換有機會降低 2028 專利事件的陡峭程度。
- WINREVAIR 已證明能成為十億美元級新產品；LIPFENDRA、OHTUVAYRE、CAPVAXIVE 又建立新的心肺與疫苗成長來源。
- 50+ Phase 2、30+ Phase 3 加上多筆外部併購，Pipeline 深度非常強。
- 2025 淨利率 28%、10 年平均 ROIC 約 15.8%，核心經濟品質仍佳。
- 自由現金流長期為正，股息與回購都有實際現金支撐。
- 近五年總報酬已跑贏 SPY，顯示市場對產品組合的評價正在改善。
- KEYTRUDA 2025 占營收 48.7%，單一產品集中度是大型藥廠中非常高的水準。
- 扣除 KEYTRUDA 後，2025 其他營收仍年減約 3.9%，接棒尚未完全被證實。
- GARDASIL 中國需求下滑證明第二大產品也可能快速失速。
- Verona、Cidara、Terns 大額收購使負債與執行風險上升。
- 2028 KEYTRUDA 美國專利、Medicare 與整體藥價政策會同時影響定價。
- $135 附近殖利率僅約 2.5%，相較 5 年平均已沒有明顯收益型折價。
Merck 是一間護城河很深、現金能力強，但正進入大型產品轉型倒數期的公司。KEYTRUDA 的成功同時是最大優勢與最大問題：它創造大量現金、全球標準治療地位與商業平台，卻也讓其他產品即使成長很快，看起來仍然不夠大。
我認為 2026–2028 的核心驗證不在「KEYTRUDA 會不會突然消失」，而是QLEX 能否平滑轉換、WINREVAIR / LIPFENDRA / OHTUVAYRE 能否做大，以及 tulisokibart / MK-1406 / ADC 等 Pipeline 能否再長出幾個十億美元產品。若這些同時成立，2028 比較可能是一段可管理的營收低谷；如果新產品放量不夠快，現在看似合理的 15–16× 正常化估值仍可能過高。
接下來我會追蹤五個驗證點
- KEYTRUDA QLEX：2027 年底能否接近公司所期待的 30%–40% 美國採用率。
- 扣除 KEYTRUDA 後的營收成長：扣掉 KEYTRUDA 後的營收何時重新轉為正成長，這是最重要的「接棒成功」指標。
- WINREVAIR / LIPFENDRA / OHTUVAYRE：三個不同心肺市場能否各自成為數十億美元級產品。
- 研發管線（Pipeline）：tulisokibart 維持期與 Crohn's disease、MK-1406 第三期臨床試驗（Phase 3）、ADC 關鍵試驗能否陸續成功。
- 財務槓桿（leverage）：Cidara / Terns 完成後的債務、自由現金流與資本回饋如何重新平衡。
主要資料來源
延伸閱讀：全球藥廠股排名｜15 家製藥巨頭市值、明星藥、Pipeline 與專利懸崖
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