巴菲特其實也不知道未來：我從 49 封股東信裡讀到的投資真相

前陣子我突然想做一件事：把 Berkshire Hathaway 歷年的股東信重新讀一遍。

本來只是想看看 Warren Buffett 這幾十年到底寫了些什麼，結果從 1977 年一路讀到 2024 年，再接著讀 Greg Abel 接班後的 2025 年度股東信，反而發現一件比那些經典投資金句更有意思的事。

把這些信放回當年的時間點看，會發現 Buffett 經歷過的世界其實一點都不平靜。

1970 年代末有高通膨，1987 年碰上股災，1990 年代末是科技泡沫，接著有 911、全球金融海嘯、超低利率、疫情，再到近年的快速升息。

站在今天回頭看，這些事件都已經有完整的時間軸，好像事情理所當然就會這樣發展。但站在當時的人，其實並不知道下一步會發生什麼。

Buffett 也一樣。

他不知道 1987 年 10 月 19 日股市會突然暴跌，不知道科技泡沫什麼時候會破，不知道 911，也不知道 Lehman Brothers 會倒，更不可能提前知道 2020 年全球會出現疫情。

所以我讀到後來，愈來愈不在意「Buffett 有沒有猜中下一個市場轉折」，反而比較想知道：

在不知道未來的情況下，他怎麼讓自己可以一直留在市場裡？

一、Buffett 一開始，也不是我們現在認識的 Buffett

如果從 1977 年開始讀，第一個讓我很有感的地方，是 Buffett 很早就在提醒股東，不要只看每股盈餘（EPS）有沒有創新高。

現在看財報時，我們很習慣注意營收成長多少、EPS 又增加多少。但 Buffett 當時問的問題更簡單：

公司多賺這些錢，到底用了多少新的資本？

假設一家公司原本投入 100 元，可以賺 10 元；隔年股東又投入 100 元，公司總共賺了 15 元。獲利的確增加了，但從資本效率來看，其實反而變差。

所以 Buffett 比起單純看盈餘成長，更在意股東權益報酬率（Return on Equity, ROE）和資本使用效率。

換成比較白話的說法，就是：

公司拿著股東交給它的錢，到底用得好不好？

好管理者，也不一定救得了差產業

這時候 Berkshire 手上還有原本的紡織事業。

管理團隊不算差，員工也努力，但紡織業的問題是，它需要一直更新設備、投入資本，而競爭對手也在做同樣的事。

結果大家一起提高效率後，產品價格又被競爭壓下來。公司花了很多錢，卻不一定能替股東換到更好的報酬。

Buffett 後來愈來愈清楚地把兩件事分開：

我覺得這件事到現在還是很有用。研究公司時，我們很容易被一個很會說故事的創辦人或明星執行長吸引，但如果產業本身沒有定價能力、需要持續燒大量資本，而且競爭非常激烈，再好的管理團隊都會很辛苦。

高通膨讓 Buffett 開始思考「購買力」

1970 年代末到 1980 年代初，美國正處在嚴重通膨的環境。

Buffett 那幾年的股東信一直提醒股東，帳面上的數字增加，不代表真的變有錢。

例如資產一年成長 8%，看起來不錯，但如果通膨也接近 8%，再扣掉稅，真正能買到的東西可能沒有增加多少。

這也讓他愈來愈偏好一類企業：

價格可以慢慢往上調，但不需要為了維持競爭力一直投入大量資本。

後來我們常聽到 Buffett 講的定價能力（pricing power），其實很早就已經在這些高通膨年代裡慢慢成形。

See’s Candies：有些最值錢的東西，財報上看不到

1983 年，Buffett 用 See’s Candies 說明「經濟商譽（economic goodwill）」。

See’s 並不是靠大量廠房或昂貴機器創造價值。它真正厲害的地方，是品牌、顧客習慣，以及消費者願意多付一點錢買 See’s 的巧克力。

今天我們會把這些東西統稱為「護城河」。

品牌、成本優勢、通路、網路效應、轉換成本，這些東西不一定完整出現在資產負債表上，卻可能比工廠和設備更值錢。

公司不配息，不一定對股東不好

到了 1984 年，Buffett 已經開始很完整地討論公司賺到錢之後應該怎麼處理。

這個問題我覺得台灣投資人應該很有感，因為大家很習慣用殖利率評估一家公司。

Buffett 的想法不是「股利不好」，而是先問：

公司把這 1 元留下來，能不能替股東創造超過 1 元的價值？

如果可以，留在公司裡再投資可能比較划算；如果做不到，才應該考慮把錢發給股東，或者在股價合理時回購股票。

所以真正值得看的，與其只是「配多少」，不如看管理層拿到錢之後到底會不會用。

二、他花了二十年才承認：便宜的爛公司，還是爛公司

如果要從 Buffett 的投資生涯裡挑一個我覺得很值得記住的錯誤，我反而會選 Berkshire Hathaway 本身。

早年的 Buffett 深受 Benjamin Graham 影響，很喜歡找「便宜到不合理」的公司。

即使生意普通，只要價格夠低，還是有機會從裡面榨出一些價值。Buffett 後來把這種方法形容成「撿菸屁股」：地上的菸屁股雖然沒什麼價值，但如果還剩最後免費的一口，還是可以撿起來抽。

早年的 Berkshire 大概就是這種投資。

比較有意思的是，Buffett 也沒有很快認錯

他取得 Berkshire 控制權後，並沒有隔年就關掉紡織廠。

反而繼續經營、買設備、改善效率，也期待景氣好轉。一直到 1985 年，紡織事業才正式結束。

差不多花了二十年。

現在回頭看當然很容易說：「紡織業這麼差，為什麼不早點退出？」

但這件事其實很像我們自己抱著一支已經失去投資理由的股票。

真正比較有用的問題應該是：

如果我今天手上沒有這支股票，而是有同樣金額的現金，我還會再買一次嗎？

如果答案是否定的，那過去買多少、成本多少，其實不該成為繼續持有的理由。

Coca-Cola 讓 Buffett 看見另一種完全不同的生意

紡織業需要一直花錢買設備、和競爭對手拼成本；Coca-Cola 則完全不同。

品牌、通路和消費習慣都已經建立，售價可以慢慢往上調，又不需要每增加一份營收就同比例增加大量資本。

1988 年 Berkshire 大量買進 Coca-Cola。對我來說，這筆投資的重要性不只是後來賺了很多錢，而是它代表 Buffett 已經開始用另一套方式選公司。

「長期持有」不是買了就再也不管

Buffett 常被引用的「長期持有」，後來很容易被簡化成「股票永遠不要賣」。

但真正的前提其實是，這家公司的長期經濟特性還值得你持有。

如果護城河消失了、產業結構改變了，或者原本的投資理由不再成立，當然還是要重新評估。

1989：Buffett 自己承認，早年的方法有問題

到了 1989 年，Buffett 回頭整理自己前 25 年犯過的錯，也愈來愈接受 Charlie Munger 的想法：

與其用很便宜的價格買普通公司，不如用合理的價格買真正好的企業。

這大概是 Buffett 投資方法最重要的一次轉彎。

所以我覺得，把 Buffett 寫成一個從年輕時就知道所有答案的「股神」，反而有點可惜。

真正有意思的是，他其實一路都在修正自己的方法，而且有些錯誤一樣花了很多年才改過來。

三、好公司，不代表買了就會賺錢

到了 1990 年代，Buffett 已經知道自己想找的是「好公司」，但下一個問題很快就出現了：

如果公司真的很好，是不是什麼價格都可以買？

當然不是。

Wells Fargo：股票跌很多，不是分析

1990 年美國經濟衰退，銀行和房地產市場都讓投資人很緊張，Wells Fargo 股價也大幅下跌。

Buffett 並不是看到「跌很多」就進場，而是重新評估：如果真的出現嚴重貸款損失，這家公司能不能承受？正常獲利能力夠不夠？資本結構撐不撐得住？

這和「已經跌 40%，是不是可以抄底」其實是完全不同的思考。

1992：低本益比，不代表就是價值投資

Buffett 甚至覺得「價值投資（value investing）」這個詞本身有一點多餘。

因為投資本來就是在比較「價格」和「價值」。

所以低本益比不一定便宜，高本益比也不一定昂貴。成長股和價值股，也不是兩個完全相反的世界。

成長本身就是價值的一部分，重點是你今天為這些未來成長付了多少錢。

企業再會成長，還是要回到未來現金流和今天價格之間的關係。

Dexter Shoe：連 Buffett 都會看錯護城河

1993 年 Berkshire 收購 Dexter Shoe。

當時 Buffett 很看好這家公司，也相信它的競爭優勢可以長久維持。

結果後來海外低成本競爭快速進入，美國製鞋業的競爭環境改變，Dexter 原本被認為很穩固的優勢也慢慢消失。

更麻煩的是，Buffett 當時不是拿現金付款，而是用 Berkshire 股票交換。

所以我現在看到「這家公司有護城河」這句話時，反而會多問一題：

它為什麼有護城河？讓這條護城河存在的原因，十年後還在嗎？

GEICO：有些真的很好的公司，賣掉之後很難找回來

Buffett 年輕時就曾持有 GEICO，後來賣掉，很多年後 Berkshire 又花大錢把整家公司買回來。

GEICO 很重要的一個優勢是成本結構。直接銷售模式讓它可以省下不少傳統保險通路成本，因此有能力提供比較有競爭力的價格。

這種護城河很實際，不只是「品牌很有名」，而是商業模式真的比較有效率。

但是，好公司還是可能買太貴

所以 Buffett 的完整框架其實不是「找到好公司就買」。

1999：Buffett 看起來真的很像過時了

1999 年科技股瘋狂上漲，Berkshire 的表現卻很差。

現在回頭看，很容易把這段歷史寫成「Buffett 早就看穿科技泡沫」。

但站在當時的時間點，其實完全沒有那麼輕鬆。

科技股一直漲，Berkshire 一直落後，市場上有很多人開始認為 Buffett 的投資方法已經跟不上新時代。

我覺得這段最值得看的，不是 Buffett 有沒有預測泡沫，而是他沒有因為短期績效落後，就突然去買自己完全看不懂的公司。

當然，這也不是叫人「永遠不要改變」。Dexter Shoe 已經證明，基本事實改變時，原本的想法就應該跟著改。

比較重要的差別是：

不要因為股價短期表現改變自己的分析；要因為企業本身的事實改變而改變分析。

改變世界，和投資人賺不賺錢，是兩回事

Buffett 並沒有否認網路和科技會改變世界。

但一個產業很重要，不代表這個產業裡的所有投資人都會得到好報酬。

航空、汽車都徹底改變了人類生活，但這些產業的歷史並沒有保證每一個股東都賺很多錢。

放到今天也是一樣。

AI 會不會改變世界，我覺得這已經不是最難的問題。

更難的是：

四、真正重要的不是預測危機，而是危機來的時候你還活著

如果要從 Buffett 的股東信裡挑一段來看「風險管理」，我會選 2000–2009。

這十年先碰到科技泡沫破裂，接著是 911，再來是房市與信用泡沫，最後整個金融系統差點停住。

Buffett 在這十年裡一樣有看錯、買錯，也有事後覺得自己做得不夠的地方。

但有一個原則變得愈來愈清楚：

2001：想到風險，和真的做好準備，是兩回事

911 讓 Berkshire 承受很大的保險損失。

Buffett 後來反省，有些風險其實並不是完全沒想到，但問題在於沒有真的把它反映到承保和曝險管理上。

而且這次事件也讓他看到，看似不同的航空、建築、人壽和企業中斷風險，真的出事時可能同時發生。

這就是風險相關性（risk correlation）。

換到自己的投資組合也一樣。持有 20 支股票，不代表你真的很分散。

如果這 20 支股票其實都依賴同一個利率環境、同一個科技週期，或同一批大型公司的資本支出，那出事時還是可能一起跌。

比起數自己有幾支股票，更值得問的是：什麼情況出現時，我的資產會一起受傷？

2002：複雜度本身就是一種風險

這時 Buffett 開始大量談衍生性金融商品（derivatives）。

他不是認為所有衍生品都不能使用，而是特別擔心槓桿、長期間、複雜合約，再加上彼此相連的交易對手風險。

一家公司的問題，如果透過大量金融合約連到另一家公司，最後就可能不再只是單一公司的問題。

六年後的金融海嘯，很清楚地讓大家看到這種風險會怎麼擴散。

2006–2007：看到房貸有問題，不代表知道金融海嘯哪天來

Buffett 當時已經注意到房貸標準開始變鬆，一些借款人其實負擔不起正常利率，只是透過金融設計把壓力往後延。

但這和「預測 Lehman 哪一天倒閉」是完全不同的事情。

他沒有辦法知道危機的日期、規模和股市底部。

這也是我讀這段歷史很重要的一個感覺：

辨識風險，不代表你一定要精準預測事件。

2008：經濟很差，股市不一定還會繼續跌

金融海嘯發生後，Buffett 很清楚實體經濟還會難受一段時間。

但他也一再提醒，這件事本身無法告訴你明年的股票市場會怎麼走。

因為股價看的不是今天，而是大家對未來的預期。

所以「明年經濟不好」和「今天股票該不該買」，其實不是同一題。

別人最缺錢的時候，Berkshire 剛好有錢

2008 年危機期間，Berkshire 能夠投資 Goldman Sachs 等公司，一個很大的原因是它手上有足夠現金。

平常看起來沒什麼效率的現金，在危機時反而變成一種選擇權。

你不需要賣掉其他資產，也不用求銀行借錢，就有能力在市場最缺流動性的時候站在買方。

這也是 Buffett 願意長期犧牲一些短期報酬，換取財務安全的原因。

少賺一點可以繼續投資；被迫出局就真的沒有下一次了。

當然，Buffett 也沒有完美抄到底部

同一年，他也在油價很高時大量買進 ConocoPhillips，後來油價暴跌。

Buffett 自己也承認，這筆投資的時間和價格判斷有問題。

所以 2008 年真正的故事並不是「Buffett 在所有人恐慌時完美抄底」，而是他同時做對了一些事，也做錯了一些事。

只是那些錯誤沒有大到讓 Berkshire 失去繼續投資的能力。

2009：機會真的來了，Buffett 反而覺得自己買太少

市場反彈之後，Buffett 回頭看部分危機時的價格，反而覺得自己當時應該買更多。

後來大家很喜歡引用他「天上掉黃金時要拿水桶」的比喻。

但我覺得前提更重要：

你得先有能力判斷，掉下來的到底是不是黃金。

所以平常花時間理解企業、資本結構和風險，不是為了每天交易，而是為了真正出現價格錯位時，你有能力分辨。

五、從選股票，到管理幾千億美元

金融危機之後，Buffett 面對的問題已經和年輕時完全不同。

不是沒有投資機會，而是 Berkshire 太大了。

一個可以投入 5,000 萬美元、最後翻倍的好機會，對早期 Buffett 很重要；對後來幾千億美元規模的 Berkshire，影響卻非常有限。

所以他的工作慢慢從「找到下一支股票」變成：

這麼龐大的資本，現在放在哪裡最合理？

2011：價格不動，不代表沒有風險

Buffett 在這時談到現金、債券、黃金，以及企業、農地這類生產性資產。

他看風險的方式和一般人不太一樣。

現金每天看起來都不會跌，但如果通膨一直侵蝕購買力，十年後實際能買到的東西還是會變少。

反過來，一家公司股價短期跌 30%，如果企業長期賺錢能力沒有被破壞，對一個不需要賣出的長期投資人來說，這可能只是波動。

所以 Buffett 更在意的是：

資產有沒有永久失去購買力，而不是每天報價有沒有上下震盪。

2012：公司賺到的 100 元，到底應該去哪裡？

如果要把 Buffett 的資本配置邏輯整理成最簡單的版本，大概可以分成四步。

所以 Buffett 並不是反對股利，也不是看到回購就一定覺得好。

他真正關心的是，哪一個選擇最能提高每一股 Berkshire 的長期價值。

2013：最有名的主動投資人，卻建議家人買指數基金

Buffett 替妻子安排的資產，大致是 90% 低成本標普 500 指數基金，加上 10% 短期美國政府債券。

我一直覺得這件事很有意思。

一個靠主動選股聞名世界的人，並沒有叫家人繼續尋找下一個 Coca-Cola。

因為他知道，大多數人沒有時間、興趣，也未必有能力長期做企業分析。

對一般投資人來說，一套簡單、低成本，而且真的可以執行二三十年的方法，往往比理論上很厲害、實際卻一直更換策略更有用。

2014：Buffett 買 Berkshire，居然有一部分是因為賭氣

Buffett 後來回顧，當年 Berkshire 管理者正式提出的股票買回價格，比先前口頭談好的價格少了每股 0.125 美元。

他一氣之下不賣了，反而繼續買進，最後取得公司控制權。

五十年後，他自己把這個決定形容得非常不客氣。

我很喜歡這個故事，因為它讓 Buffett 看起來比較像一個正常人。

他一樣會生氣，一樣會有情緒，差別可能在於後來願不願意承認：「對，這筆決策當時就是被情緒影響了。」

2015：Precision Castparts 再次提醒「好公司也能買太貴」

Berkshire 花超過 320 億美元收購 Precision Castparts。

當時 Buffett 很喜歡這家公司的競爭地位，但五年後 Berkshire 認列大約 110 億美元減損。

Buffett 並沒有說 Precision Castparts 是一間爛公司。

他的反省比較簡單：

自己對正常獲利能力估得太樂觀，所以付太多錢。

這件事再次提醒我，看對公司和看對價格，真的不是同一種能力。

Apple：Buffett 不是突然開始懂科技

2016 年後，Apple 慢慢變成 Berkshire 最重要的股票投資之一。

很多人會把這件事解讀成 Buffett 終於改變風格、開始投資科技。

但如果把前面的股東信一路讀過來，我覺得他看 Apple 的方法其實很熟悉。

他看的還是品牌、消費者黏著度、生態系、定價能力、自由現金流，以及管理層怎麼運用這些錢。

所以能力圈不是「永遠只能買自己年輕時懂的產業」。

比較接近：

你可以學新的東西，但不要因為市場很熱，就假裝自己已經懂了。

六、Buffett 晚年愈來愈常談的，其實是錯誤

來到 Buffett 九十歲以後的股東信，我本來以為會看到很多「我這輩子怎麼成功」。

結果讀下來，他愈來愈常談的反而是自己做錯的事情。

2020：Precision Castparts——沒有人騙我，是我自己付太多

Precision Castparts 認列大額減損後，Buffett 的說法很直接。

他沒有把責任推給疫情，也沒有說管理團隊誤導他。

就是自己估錯了。

這讓「我很看好這家公司」這句話看起來沒那麼有用。

因為投資永遠還有下一題：

那你現在為這個好未來付了多少錢？

2022：58 年的成果，真正重要的好決策可能只有十幾個

Buffett 回顧幾十年的資本配置時提到，真正對 Berkshire 結果產生巨大影響的好決策，其實沒有想像中多。

大概只有十幾個。

換算下來，甚至可以理解成平均好幾年才需要一個真正重要的決策。

這和現在每天打開手機都會看到「今天該買什麼」的節奏差很多。

投資不一定需要一直找到新的東西。可能更重要的是，大錯不要一次致命，而真正碰到很好的機會時，有能力辨認出來，也願意讓它長久留在投資組合裡。

2023：Munger 留下的不是一支股票，而是 Buffett 的第二套投資方法

Charlie Munger 過世後，Buffett 在股東信第一頁稱他是 Berkshire 的「建築師」。

我覺得這個說法很準。

Munger 最重要的影響不是推薦 Buffett 買了哪一家公司，而是改變他對「什麼叫好投資」的理解。

從非常便宜的普通企業，慢慢轉向合理價格的優秀企業。

See’s、Coca-Cola、GEICO，甚至後來的 Apple，其實都可以看到這條線。

2023：有時候不是企業變了，而是規則變了

這一年 Buffett 也談到 Berkshire Hathaway Energy 面對的監管與野火責任問題。

過去看起來很穩定的公用事業模式，可能因為責任歸屬、監管制度和氣候風險而改變。

這提醒我，護城河不能只看競爭對手。

有些企業的獲利，其實很依賴某一套法律、監管或政策制度。

所以還要多問：

如果遊戲規則改了，這家公司原本的優勢還剩多少？

2024：Buffett 最後一封年度股東信，開頭先談「我們也會犯錯」

如果把 2024 當成 Buffett 擔任執行長時代的最後一封年度股東信，我覺得開頭很有意思。

他沒有整理自己的十大成功投資，而是先談錯誤。

看錯企業、看錯管理者、付太高價格，這些都會發生。

真正危險的是，證據已經告訴你原本的想法不成立，你卻因為自尊、沉沒成本或拖延，一直不想處理。

這剛好和前面的 Berkshire 紡織業形成一個很完整的前後呼應。

年輕時，他自己也曾經因為捨不得放棄而拖了很多年；到了九十多歲，他留給股東的提醒反而變成：

錯很正常，但不要拖著不改。

七、沒有 Buffett 當執行長之後，Berkshire 還會是 Berkshire 嗎？

Greg Abel 接任 Berkshire 執行長後，2025 年度股東信也成為他的第一封年度股東信。

我原本很好奇，他會不會一上來就想證明「新的 Berkshire 和 Buffett 時代不一樣」。

結果第一封信反而一直在講哪些東西不會改。

Buffett 幾十年講的原則，開始被寫成 Berkshire 的制度

Greg 強調的內容其實非常熟悉。

也就是說，Buffett 過去幾十年散落在股東信裡的想法，現在開始要面對另一個問題：

這些原則能不能在沒有 Buffett 親自做決定的情況下繼續運作？

Greg 和 Buffett 不一樣的地方，也開始出現

Buffett 很像一個投資者型執行長，股東信裡常常在談企業價值、資本配置、市場和人性。

Greg 第一封信則更明顯有營運主管的味道。

他的問題不只是在判斷「這是不是一門值得擁有的生意」，還會接著問：「既然已經擁有它，為什麼不能做得更好？」

BNSF 的營運效率就是很好的例子。

所以我反而覺得 Greg 不需要成為第二個 Buffett。

如果他能保留 Buffett 留下來的資本配置、風險和股東文化，再加入自己比較擅長的營運改善，這可能才是 Berkshire 接班真正合理的方向。

Buffett 不是一直都對：他的錯誤地圖

如果只挑 Coca-Cola、GEICO、American Express、Apple 這些成功案例來看，很容易把 Buffett 寫成一個幾乎不會犯錯的人。

但把股東信一路讀下來，會發現他犯過的錯其實很完整。

所以讀完之後，我反而不會用「Buffett 很少犯錯」來形容他的優勢。

我覺得更接近的是：

如果只能從 49 封股東信留下 8 個問題

讀完這些信之後，如果真的要把 Buffett 幾十年的投資框架縮成一張自己看得懂的檢查表，我大概會留下這八題。

1977–2025｜49 封股東信一句話速查

最後，讀完這 49 封信，我其實沒有比較會預測股市

這可能是我一開始沒有想到的結果。

本來以為讀完 Buffett 幾十年的股東信，多少可以整理出一些「市場什麼時候最危險」「什麼時候應該進場」之類的規則。

結果反而更確定一件事：

我們現在不知道 AI 最後會讓哪些公司真正賺到錢，不知道下一次經濟衰退什麼時候來，不知道五年後的利率，也不知道下一次股災會從哪裡開始。

Buffett 當年其實也一樣。

所以 Berkshire 幾十年的成果，並不是建立在「Buffett 比其他人更會猜明年」。

他做的事情反而很樸素：

這可能才是「從歷史思考未來」比較有用的方式

讀歷史不是為了找到一個和今天最像的年份，然後說：「現在很像 1999，所以接下來一定會怎樣。」

那其實還是在預測。

歷史真正有用的地方，是你看過高通膨、高利率、泡沫、股災、金融危機和疫情之後，會知道很多當下看起來前所未有的事情，其實以前都曾經用不同形式出現。

但每一次又不會完全一樣。

所以歷史沒有辦法直接告訴我們下一步答案，卻可以幫助我們少做一些明明以前就看過很多次的錯誤。

Buffett 留下來的，也許不是答案，而是一套面對「不知道」的方法

讀到最後，我最想留下的反而是這件事。

我們總是想知道下一步會怎麼走。

但投資真正重要的，也許不是把自己訓練成一個更厲害的預言家。

而是即使判斷錯了，你還有沒有餘裕繼續留在場上。

真正的機會來時，手上還有現金、還有判斷力，也還有時間。

從 Buffett 到 Greg Abel，這個故事其實還沒有結束。

接下來最有意思的，反而是觀察一件事：

Buffett 花了幾十年建立的這些原則，最後能不能從「一個人的方法」，真正變成 Berkshire 自己的制度。

如果可以，我覺得 Berkshire 最厲害的投資，可能不只是 Coca-Cola、GEICO 或 Apple。