Last Updated on 2026 年 8 月 14 日 by 小涵藥師
Bristol Myers Squibb（BMY）股票分析 2026：
新藥已經接棒，能補上 Eliquis、Opdivo 專利到期後的缺口嗎？
從 Eliquis、Opdivo、Revlimid 到 Reblozyl、Breyanzi、Camzyos、Cobenfy 與 CELMoD，拆解 BMS 的新舊產品交棒、專利到期、研發管線、現金流、股息與估值。
一、公司介紹｜從百年藥廠，走成腫瘤、血液與免疫為核心的大型生技藥廠
Bristol Myers Squibb（BMS）的企業歷史可追溯到 1887 年，1989 年 Bristol-Myers 與 Squibb 合併後形成現在的公司。BMS 目前採單一營運部門，聚焦腫瘤、血液、免疫、心血管與神經科學。2025 年總營收為 US$48.19B，真正重要的變化是：公司定義的 Growth Portfolio 已成長到 US$26.41B，正式高於 Legacy Portfolio 的 US$21.79B。
核心能力：免疫腫瘤、血液腫瘤、蛋白降解、CAR-T、抗體藥物複合體（ADC）、放射性藥物與神經科學。
現在的結構：Eliquis 與 Opdivo 仍是最大現金牛，但 Reblozyl、Breyanzi、Camzyos、Opdualag、Cobenfy 等新產品正在快速長大。
投資特色：BMY 並不是「沒有接班產品」；真正問題是 2028 前後將面對 Eliquis 與 Opdivo 兩個超大型產品的專利／市場獨占到期，新產品必須用更快速度放大。
Celgene：2019 年完成大型收購，帶入 Revlimid、Pomalyst、Reblozyl 與細胞治療資產，也大幅改變股數與負債結構。
MyoKardia：帶入 Camzyos，建立心肌病新成長支柱。
Karuna：帶入 Cobenfy，讓神經科學重新成為策略重點。
Mirati／RayzeBio／外部合作：補強 KRAS、放射性藥物、ADC 與 PD-L1×VEGF 等下一代腫瘤平台。
BMS 的投資故事，正在從「收割舊大藥」轉成「Growth Portfolio 接棒」
2022–2025 已經看到一個很清楚的交叉：Growth Portfolio 從 US$16.76B 增到 US$26.41B；Legacy Portfolio 則從 US$29.40B 降到 US$21.79B。
來源：BMS 2025 Form 10-K、BMS 2025 Annual Report、BMS Investor Snapshot
二、2026 最新重點｜新產品成長夠快，管理層大幅上修全年展望
2026 Q2 是 BMY 轉型故事很重要的一季：營收約 US$12.97B、年增 6%，調整後 EPS 為 US$2.04。更重要的是 Growth Portfolio 增長 15%，而 Legacy Portfolio 約下降 4%。這表示新產品的成長已經不只是「簡報中的未來」，而是在損益表中開始抵銷舊產品衰退。
全年指引被大幅上修
管理層把 2026 全年營收指引由 US$46.0–47.5B 上調至 US$49–50B，非 GAAP 調整後 EPS 指引由 US$6.05–6.35 上調至 US$6.75–7.00。這反映 Eliquis 與新產品表現比年初預期更好。
三、商業版圖｜Growth Portfolio 已超過一半，但 Eliquis＋Opdivo 仍占公司一半營收
BMS 2025 總營收 US$48.19B，其中 Growth Portfolio 為 US$26.41B、約占 54.8%；Legacy Portfolio 為 US$21.79B、約占 45.2%。這是結構上很重要的轉折。不過 Eliquis 與 Opdivo 兩項產品合計仍約 US$24.49B，約占公司總營收 50.8%，集中度仍高。
產品生命週期：這次是真的在換棒
2022–2025：Growth Portfolio 與 Legacy Portfolio 的交叉已經發生
| 年度 | Growth Portfolio | YoY | Legacy Portfolio | YoY |
|---|---|---|---|---|
| 2022 | $16.76B | — | $29.40B | — |
| 2023 | $19.37B | +15.6% | $25.64B | −12.8% |
| 2024 | $22.56B | +16.5% | $25.74B | +0.4% |
| 2025 | $26.41B | +17.0% | $21.79B | −15.4% |
美國市場集中度仍高
四、明星產品｜Eliquis、Opdivo 還很大，但接班梯隊已經成形
但要注意收入認列口徑：BMS 報告的 Eliquis revenue，與 Pfizer 依合作協議認列的 Eliquis alliance revenue／相關收入，代表各自依合作安排認列到財報中的金額，不能直接把兩家公司數字相加，當成全球 Eliquis 銷售額。所以在跨藥廠比較時，更精確的寫法是「Eliquis（apixaban）｜BMS–Pfizer 共同開發／商業化」。
延伸資料：Pfizer｜2007 BMS–Pfizer Collaboration、BMS｜BMS–Pfizer Alliance
2025 前十大產品：2022–2025 營收怎麼變？
深色代表較新的年度。最明顯的兩條線是 Revlimid 快速下滑，以及 Reblozyl、Breyanzi、Camzyos 快速放大。
結構變化：Revlimid 從 US$9.98B 降至 US$2.95B；同期間 Reblozyl 由 US$0.72B 升至 US$2.33B、Breyanzi 由 US$0.18B 升至 US$1.36B、Camzyos 由 US$0.02B 升至 US$1.07B。
| 2025 排名 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2025 YoY |
|---|---|---|---|---|---|
| 1. Eliquis | 11.789 | 12.206 | 13.333 | 14.443 | +8.3% |
| 2. Opdivo | 8.249 | 9.009 | 9.304 | 10.049 | +8.0% |
| 3. Orencia | 3.464 | 3.601 | 3.682 | 3.705 | +0.6% |
| 4. Revlimid | 9.978 | 6.097 | 5.773 | 2.951 | −48.9% |
| 5. Yervoy | 2.131 | 2.238 | 2.530 | 2.900 | +14.6% |
| 6. Pomalyst | 3.497 | 3.441 | 3.545 | 2.733 | −22.9% |
| 7. Reblozyl | 0.717 | 1.008 | 1.773 | 2.327 | +31.3% |
| 8. Breyanzi | 0.182 | 0.364 | 0.747 | 1.358 | +81.8% |
| 9. Opdualag | 0.252 | 0.627 | 0.928 | 1.185 | +27.7% |
| 10. Camzyos | 0.024 | 0.231 | 0.602 | 1.068 | +77.4% |
2026 真正發生的事：Growth Portfolio 正在補，但還不能宣告勝利
五、研發管線｜Cobenfy 開新市場，CELMoD、雙特異性與 ADC 接力
BMS 的下一代研發已不只延伸 Opdivo。公司 2026 年揭露約 50 個開發中化合物、超過 40 個疾病領域，技術平台涵蓋小分子、蛋白降解、CAR-T、ADC、放射性藥物與雙特異性抗體。投資上最值得看的，是哪些資產能在 2028 前後真正形成數十億美元級收入。
Cobenfy｜BMS 能不能重新做出一個大型神經科學事業？
Cobenfy（xanomeline / trospium）
Approved｜SchizophreniaCobenfy 是 BMS 收購 Karuna 後最重要的神經科學資產，已核准成人思覺失調症。它最大的策略價值，不只是目前適應症，而是以蕈毒鹼受體機轉向雙相情緒障礙、阿茲海默症躁動／精神病症狀、認知與兒科適應症擴張。
精神疾病長期缺乏真正不同機轉的新療法。如果 Cobenfy 能證明在多種神經精神適應症有效，可能成為 BMS 2028 後的重要非腫瘤支柱。
2026 Q2 Cobenfy 銷售仍只有約 US$63M，而且部分阿茲海默症精神病相關讀出已延後到 2027。商業滲透與適應症擴張都還需要驗證。
CELMoD｜BMS 想把 Revlimid 的蛋白降解經驗升級成下一代平台
NDA 已獲 Priority Review，PDUFA 為 2026/08/17。若核准，將是 CELMoD 平台第一個真正進入商業化的驗證。
SUCCESSOR-2 中 PFS 18.0 vs 8.3 個月，HR 0.48；NDA PDUFA 2027/05/13。
一線 NSCLC Phase 2 顯示具吸引力反應率，目前已推進多項全球第三期；代表 BMS 下一代免疫腫瘤不只依靠 PD-1。
2026 公布 TNBC 與食道鱗癌第三期皆達 PFS、OS 主要終點；若全球開發成功，可建立大型 ADC franchise。
Pumitamig｜Opdivo 之後，BMS 下一代免疫腫瘤的重要賭注
Pumitamig（BNT327/BMS-986545）同時針對 PD-L1 與 VEGF-A。2026 ASCO 的全球 Phase 2 NSCLC 資料中，較低劑量組確認客觀反應率在非鱗狀 NSCLC 約 63.6%、鱗狀約 72.7%，並已進入多項全球 Phase 3。這個資產的意義是：如果它能把免疫檢查點抑制與抗血管新生整合成更有效方案，BMS 有機會延續其免疫腫瘤領導地位。
來源：BMS Pipeline、Iberdomide FDA Review、Mezigdomide FDA Review、Pumitamig Phase 2、Iza-bren Phase 3、Milvexian Librexia ACS Update
六、專利、政策與法規｜真正的大考集中在 2026–2028
BMY 的專利到期壓力不是單一產品，而是多個大型成熟品牌在短時間內依序進入競爭。Revlimid 已經在掉、Pomalyst 2026 起進入美國學名藥競爭；更大的 Eliquis 與 Opdivo 美國保護則以 2028 為關鍵年份。好消息是，Reblozyl、Breyanzi、Camzyos、Cobenfy、Krazati 等接班產品的保護期更長。
| 產品 | 重要美國專利／市場保護 | 投資解讀 |
|---|---|---|
| Revlimid | 2026/01/31 後美國授權學名藥不再受原本 volume limit 限制 | 2025 已年減近 49%，是專利到期後實際侵蝕的現成案例。 |
| Pomalyst | 美國學名藥預期自 2026 Q1 進場 | 2025 已下降約 23%；CMS negotiated price 亦將於 2027 生效。 |
| Eliquis | US 2028；EU 核心保護 2026/11 | 2025 約占總營收 30%，是公司最大的單一專利／價格風險。 |
| Opdivo | US 2028；EU 2030 | 2025 營收超過 US$10B；BMS 正用 Qvantig 與新組合延長 franchise。 |
| Reblozyl | 美國法規保護至少至 2031；治療方法專利至 2033 | 成長快速、保護期較長，是最重要接棒品牌之一。 |
| Breyanzi | US 2033（若專利期延長可能更晚） | CAR-T 製造與治療流程本身也形成較高進入門檻。 |
| Camzyos | US 2036 | 長保護期＋仍高速成長，是心血管核心新資產。 |
| Cobenfy | 組合專利至 2030；專利期延長若獲准估計至 2033 | 保護期相對沒有 Camzyos 長，因此適應症擴張與後續配方很重要。 |
| Krazati | US 2037 | 較長保護期，但 KRAS G12C 市場競爭激烈。 |
Eliquis 的價格壓力已經先於 2028 專利到期發生
Eliquis 是 Medicare Drug Price Negotiation 第一批藥物之一，談判後價格自 2026/01/01 起生效。也就是說，BMS 的 Eliquis 風險不是等 2028 學名藥才突然開始，而是先經歷 Medicare 價格壓力，再接著面對美國專利到期。
來源：BMS 2025 Form 10-K｜Patent Table、CMS｜Selected Drugs and Negotiated Prices
七、財務體質｜現金流很強，但 Celgene 與後續併購留下高負債
| 2025 指標 | 數值 | 解讀 |
|---|---|---|
| Revenue | US$48.194B | 全年與 2024 大致持平，但內部結構快速從 Legacy 轉向 Growth |
| GAAP net income | US$7.054B | GAAP 淨利率約 14.6% |
| Operating cash flow | US$14.156B | 現金創造能力仍屬大型藥廠前段班 |
| Capital expenditure | US$1.311B | 相對營收不高，商業模式資本密度低 |
| FCF proxy | US$12.845B | 營業現金流 − 資本支出 |
| Long-term debt | US$42.850B | 負債仍高，是固定財報評分失分主因之一 |
| BMS shareholders' equity | US$18.473B | 長期負債／股東權益約 2.32× |
2026 最新資產負債表：現金充足，但去槓桿仍重要
十年 EPS 與自由現金流
BMS 的 GAAP EPS 受到 Celgene、Karuna、Mirati、RayzeBio 等交易與 acquired IPR&D 影響很大，所以 2020、2024 都出現負 EPS。相較之下，自由現金流（FCF）十年全部維持正值，這也是 BMY 財務結構比較值得肯定的地方。
| 年度 | Diluted EPS | Operating CF | CapEx | FCF proxy |
|---|---|---|---|---|
| 2016 | $2.65 | $3.058B | $1.215B | $1.843B |
| 2017 | $0.61 | $5.275B | $1.055B | $4.220B |
| 2018 | $3.01 | $7.066B | $0.951B | $6.115B |
| 2019 | $2.01 | $8.210B | $0.836B | $7.374B |
| 2020 | −$3.99 | $14.052B | $0.753B | $13.299B |
| 2021 | $3.12 | $16.207B | $0.973B | $15.234B |
| 2022 | $2.95 | $13.066B | $1.118B | $11.948B |
| 2023 | $3.86 | $13.860B | $1.209B | $12.651B |
| 2024 | −$4.41 | $15.190B | $1.248B | $13.942B |
| 2025 | $3.46 | $14.156B | $1.311B | $12.845B |
八、護城河｜腫瘤與血液平台很深，但大型藥廠的優勢仍建立在不斷創新
評級採 強 ✓／中 △／弱 ✕。計分：第一個「強」+2 分；之後每個「強」+1 分；每個「中」+0.5 分；最高 4 分。
| 護城河 | 評級 | 判斷 |
|---|---|---|
| 無形資產 | 強 ✓ | 專利、臨床證據、Opdivo/Yervoy 免疫腫瘤 know-how、血液腫瘤與 CELMoD 蛋白降解平台都難以快速複製。 |
| 成本優勢 | 中 △ | 全球研發、製造與商業化規模帶來效率，但創新藥高毛利主要仍來自專利與差異化，而非低成本生產。 |
| 網路效應 | 弱 ✕ | 患者增加不會直接提高另一位患者使用藥物的效用。 |
| 轉換成本 | 中 △ | 癌症與慢性疾病治療受 guideline、醫師經驗、給付與安全性資料影響，具有黏著性；但專利到期後學名藥仍可快速侵蝕。 |
| 利基／專業市場 | 中 △ | CAR-T、罕見血液疾病與部分腫瘤具有高度專業門檻，但 Eliquis、免疫腫瘤、精神疾病也是大型競爭市場。 |
BMS 的護城河不是靠單一品牌，而是「深厚的腫瘤／血液商業化能力＋多種研發平台」。但 Revlimid 的快速下滑也提醒：專利到期後，護城河不會永久存在。
九、投資人需要追蹤的風險｜正式扣分 −1
| 扣分項目 | BMY | 分數 | 原因 |
|---|---|---|---|
| 政策風險 | 有 | −1 | 2025 約 69% 營收來自美國；Eliquis Medicare 談判價格已於 2026 生效，Pomalyst 2027 接續。 |
| 科技風險 | 研發依賴高，但平台多元 | 0 | CELMoD、CAR-T、ADC、雙特異性、放射性藥物與 neuroscience 分散單一技術風險。 |
| 關鍵人物風險 | 低 | 0 | 大型成熟組織，不依賴單一創辦人或不可替代個人。 |
七個實質風險，不重複扣分
十、財報評分｜2.5 / 6
完全沿用固定評分規則：EPS 看近十年是否具有持續成長性；FCF 看十年是否皆為正；ROIC 必須近十年持續 >10%；Net margin 最新一年 >20% 得 1 分、10%～<20% 或十年持續成長得 0.5 分。
| 項目 | 得分 | 結果 |
|---|---|---|
| EPS｜近 10 年持續成長 | 0 | 2016–2025 EPS 波動很大，2020 −$3.99、2024 −$4.41，不能視為持續成長。 |
| FCF｜近 10 年皆為正 | +1 | 2016–2025 FCF proxy 全部為正。 |
| Dividend｜持續配息 | +1 | 公司持續配息並逐年調升；2026 季股息為 $0.63，年化 $2.52。 |
| Long-term debt / Equity｜<0.5 | 0 | 2025 約 42.850 / 18.473 = 2.32×，明顯未達標。 |
| ROIC｜近 10 年持續 >10% | 0 | 雖然 2025 約 16.6%，但 2019 約 5.2%、2020 約 6.6%，不符合「十年持續 >10%」。 |
| Net margin | +0.5 | 2025 = 7.054 / 48.194 ≈ 14.6%，符合最新一年 10%～<20% 的 +0.5 分規則。 |
護城河 3.5 + 財報 2.5 − 政策風險 1.0
十一、股東報酬｜有股息，但過去 5 年、10 年都大幅落後 S&P 500
比較採含股息再投資的總報酬（Total Return），以 SPY 作為 S&P 500 可投資代理。近期 FinanceCharts 的共同資料點顯示，BMY 過去五年與十年雖然仍為正報酬，但和大盤差距非常大。
如果一開始投入 US$10,000
BMY 的問題從來不是「完全沒有賺錢」，而是過去十年股東報酬遠遠不及大盤。高股息不足以彌補長期資本增值不足；因此現在的投資論點必須建立在 Growth Portfolio 與 2028 後獲利重新成長，而不能只靠殖利率。
十二、估值｜9 倍左右調整後 EPS 不貴，但股息殖利率已低於五年平均
估值仍保留固定 A/B/C/D 方法，讓不同公司可比較。BMS 的 GAAP EPS 受到大型收購與 acquired IPR&D 影響很大，因此歷史 P/E 會失真；對這家公司，2026 調整後 EPS 與股息殖利率更值得參考。
A. 固定保守估價方式
| 方法 | 公式 | 使用數據 | 合理價 |
|---|---|---|---|
| 股息股 | 年化股息 ÷ 4% | $2.52 ÷ 4% | $63.00 |
| 成長股 | 最新 EPS × 5Y EPS CAGR 的百分比數值 | 2020、2024 皆出現負 EPS | 不適用／失真 |
B. 歷史相對估價
| 方法 | 公式 | 使用數據 | 合理價 |
|---|---|---|---|
| 相對 P/E | 5Y Avg P/E × 2025 GAAP EPS | 10.41 × $3.46 | 約 $36.02 |
| 相對 P/B | 5Y Avg P/B × 2025 BVPS | 5.19 × ~$9.06 | 約 $47.02 |
| 相對股息 | 年化股息 ÷ 5Y Avg Yield | $2.52 ÷ 4.37% | 約 $57.67 |
C. 製藥公司較實用：2026 調整後 EPS 情境
用上修後 2026 non-GAAP EPS 指引 US$6.75–7.00，中位數約 US$6.875 建立情境：
D. 股息殖利率：目前已低於五年平均
| 殖利率假設 | 對應價格 | 解讀 |
|---|---|---|
| 5.00% | $50.40 | 較明顯的高殖利率折價區 |
| 4.50% | $56.00 | 接近近年偏高殖利率區 |
| 4.37% | $57.67 | 約等於 5 年平均殖利率 |
| 4.00% | $63.00 | 接近目前價格 |
| 3.90% | $64.62 | 幾乎等於 2026/08/13 收盤價 |
估值資料：MarketWatch｜2026/08/13 Price、FinanceCharts｜Average P/E、FinanceCharts｜P/B、FinanceCharts｜Dividend Yield Averages
十三、結論｜接棒已經開始成功，但 2028 才是真正的大考
- 2025 Growth Portfolio US$26.4B、年增 17%，已正式超過 Legacy Portfolio，產品接棒不是空話。
- 2026 Q2 Growth Portfolio 再成長 15%，Reblozyl、Breyanzi、Camzyos 都維持強勁雙位數成長。
- Eliquis 2026 Q2 仍增長 22%，使公司有更長時間累積現金、投入新產品。
- Cobenfy 打開神經科學市場；iberdomide、mezigdomide、pumitamig、iza-bren 提供多個後期催化劑。
- 十年 FCF 全部為正，2025 股息只占 FCF 約 39%，現金股息目前仍有良好覆蓋。
- 9 倍左右 2026 adjusted EPS 的估值並不昂貴。
- Eliquis 約占 2025 營收 30%，Medicare 價格已生效，美國專利 2028 到期。
- Opdivo 2025 超過 US$10B，美國基本保護同樣以 2028 為關鍵節點。
- Pomalyst、Revlimid 已經進入學名藥侵蝕，Legacy Portfolio 的衰退會持續。
- Cobenfy 商業化速度與阿茲海默症等擴張仍未被證明；部分讀出延後到 2027。
- 長期負債仍約 US$40B 以上，過去大型併購也造成股數結構性上升。
- 過去 5 年、10 年股東總報酬都遠落後 S&P 500，轉型需要真正反映到長期 EPS 與股價。
BMY 現在最容易被低估的一點，是新產品其實已經開始補掉舊產品。2022–2025 Growth Portfolio 增加約 US$9.7B，而 Legacy Portfolio 減少約 US$7.6B；到 2025，Growth Portfolio 已經超過公司一半營收。這比單純說「BMY 有很多 pipeline」更有說服力。
但真正的大考還沒完全到來。Eliquis 與 Opdivo 合計約占 2025 營收一半，兩者美國重要保護都落在 2028 左右。接下來兩年要驗證的是：Reblozyl、Breyanzi、Camzyos、Cobenfy 能不能持續放大，以及 iberdomide／mezigdomide、pumitamig、iza-bren 能不能接著進入商業化。以 US$64.65 左右看，我會把 BMY 定義成「轉型證據正在變好、估值合理，但尚未完全跨過專利到期風險」的成熟製藥股。
主要資料來源
- Bristol Myers Squibb 2025 Annual Report
- BMS 2025 Form 10-K
- Reuters｜BMS Q2 2026 Results
- BMS Q1 2026 Form 10-Q
- BMS Research Pipeline
- Iberdomide FDA Priority Review
- Mezigdomide FDA Review
- Pumitamig Global Phase 2 Data
- Iza-bren Phase 3 Data
- CMS Medicare Drug Price Negotiation
- StockBoss｜BMY
- FinanceCharts｜BMY ROIC
- FinanceCharts｜BMY Total Return
延伸閱讀：全球藥廠股排名｜15 家製藥巨頭市值、明星藥、Pipeline 與專利懸崖
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